朱武祥：卖空机制真的有效吗

　　【《证券市场周刊》特约作者 朱武祥】每当股市精神萎顿，城市有专家呼吁成立“卖空机制”。他们认为，今朝的A股市场是单边市，投资者即使发现股价严重偏离其内在价值也无法进行套利，只能选择退出市场，或者承受损失踪，成立卖空机制能够为机构投资人供给一种新的投资工具和避险工具，有利于价值投资人的成长。卖空机制是否真是一服“灵丹妙药”？

　　即使在美国这样相对自由和成熟的市场上，卖空行为也受到严酷限制。例如，不才跌市场中禁止卖空，券商必需保证它自己或其客户在卖空时能借到证券，而且在到期日能够采办加入移交响应证券。喷香港市场对卖空的限制和监管则加倍严酷，除划定了卖空指定证券不成以低于那时最好沽盘价外，生意所对卖空生意的监管权力也更年夜，可无须事先通知就暂停某一证券的卖空生意，可随时限制卖空数目上限，可以要求某一市场介入者且则或永远遏制对一只或多只证券的卖空勾当。

　　以上轨则使卖空生意成为本色上的短期套利行为，也降低了持久套利者存在的可能性。即使是最矫捷的卖空也是短期的，当多头力量强年夜，价钱对价值的偏离持续加年夜时，卖空者很可能会因为没有足够的资金来填补生意保证金而被迫在晦气价位平仓，年夜而确认吃亏。而股票出借方提前收回股票也会给卖空者造成困扰。

　　除非价值投资人有把握认为价钱会在短期内会恢复价值，才敢于使用这一套利工具。当噪声生意者主导市场，整个市场形成高估空气，投资人对卖空生意的需求很小，价值投资人将无力动用这一工具。

　　现实上，喷香港地域1996年打消成份股卖空限制后，做空生意量很小，1999年只占股票生意总额的3.5%；韩国在1996年9月打消卖空限制，但按照1998年的统计，操作卖空机制进行指数套利的生意量不到股指期货生意量的1%。

　　成熟市场上的个股卖空限制也斗劲多，而且成本也不低。美国卖空专家曼纽尔·阿森西奥在他的《卖空》一书中阐述了他艰难的卖空履历。在上世纪90年月后期的纳斯达克“牛市”中，他发现几乎没有剩下几家被“绝对低估”的公司了。在这种情形下，作为价值投资人，他要么效仿那些在那时已经成为市场主流的噪声生意者，介入到对高估公司股票继续疯狂的炒作，要么进入卖空市场进行价值套利，卖空那些“绝对高估”的股票。

　　阿森西奥意识到要靠“自由市场来了债长线股票的欺诈行为”很是难，保证金轨制和股票借入轨制呵护了那些实力强年夜的多头方，使空头方凡是因为筹措不到足够的保证金或借不到股票而被迫在晦气价位平仓。为此，阿森西奥做了一个一边“打假”、一边卖空的积极卖空者。

　　可是这种积极的卖空策略成秘闻当昂扬。年夜阿森西奥的几回惨痛的积极卖空失踪败履历中也可以看出，良多时辰，即使是在铁证如山的造假事实面前，投资人依然疯狂地追逐该股票。例如，在对戴安娜公司的狙击中，阿森西奥履历了一场历时3年半的多空战。最终，该公司在数次更名后于2000年12月申请破产。尽管最终事实证实阿森西奥是正确的，但在这3年半的时刻里，阿森西奥的良多委宛人都半途抛却了，在很晦气的价位将其空头扎平。可见，在美国市场上，如不美观噪声生意者充溢市场，卖空生意的浸染也很是有限。

　　正如萨缪尔森所说：“如不美观连纺暌钩整个股市状况的S&P500指数的价钱都比其合理价钱超出跨越一倍，这种法子就不灵了。这个时辰试图卖空的人是傻子，因为你无法蜉蝣撼树，与股票市场主导力量作对。”

　　在噪声生意主导市场的前提下，惹人卖空机制并不能起到人们预期的浸染。关头仍是要经由过程惹人及格投资者和响应的产物，逐渐扭转噪声生意主导市场的名目。

　　作者为清华年夜学经济打灯揭捉?院金融系公司金融教授