A股颠覆

证券市场周刊2011年第40期封面

　　若中国股市由“卖方市场”向“买方市场”过渡，市场结构将 发生根柢转变，而投资者仍套用旧规，将判定失踪误。

　　本刊记者 吴晓兵/文

　　昂奋与焦炙交叉。A股市场扭捏于对政策微调的憧憬与对经济下滑的担忧之间，上证综指不才探2307的阶段低点后，返身向上呈现逆转。或许，此次探底宣示着市场持续两年连缀下跌的竣事，“见底”之说由此频现，但就此谈论市场反转似乎还为时尚早。

　　“见底”说最首要的按照，是今朝股市估值水平较低。在中国股市20年的历史上，当估值下降到这一水平，股市往往跌不下去，几回“年夜底”皆是以形成，概莫能免。同时，就当前的宏不美观经济与政策面而言，因为通胀压力的慢慢减轻和货泉增速回落至历史低位，货泉政策已无再紧的需要，而缩短政策激发的结构性经济问题和流动性问题也已引起有关部门的正视。

　　不外，当前对“底部”的断言，面临着市场结构认知误差的风险。

　　曩昔20年的中国股市无疑是一个“卖方市场”，由“卖方市场”所抉择的诸多市场特征（搜罗估值区间）具有某种纪律。但若中国股市已经向“买方市场”过渡，即市场结构发生了根柢转变，而投资者则仍套用“卖方市场”的纪律，则认知误差将带来判定上的失踪误。

　　于是，问题转化为：曩昔20年，中国股市是不是“卖方市场”？成为“卖方市场”的原因？今朝中国股市在多年夜水平上转化为“买方市场”？哪些身分造成了这种改变？

　　回覆了这些问题，才能对今朝估值水平的合理水平和未来市场趋向做出判定。

　　曩昔20年一向是卖方市场 股市是成本主义成长到较高级阶段的产物，是市场自觉组织形成的，其功能是让市场来实现资本设置装备摆设。美国股市就是一个典型。这当然是老生常谈。但中国股市年夜降生至今，一向笼盖在“行政打点”的暗影下，有别于成熟市场。

　　其最凸起也最主要的区别在于，中国股市的功能定位是为企业融资处事，20年来分袂实现了年夜处所国企到年夜型央企再到中小企业集中上市融资的目的。

　　功能定位浮现了股市素质特征，并抉择了诸如“益处焦点”、“市场化水平”、“供求关系”等要素，各类股市现象都是在此基本上派生出来的，而这些要素在曩昔20年中也在不竭演变。这时代当然吐露出良多问题，其根源在股市功能定位。所以，许小年才有“推倒重来”之说，就是指中国股市年夜最初和根柢上发生了误差，其依靠“做年夜规模”所袒护的问题迟早会集中爆发。

　　原中银国际剖析师何绰越曾经撰文《中国“资产欠债暗示增添”的迷思》，而中国股市也存在近似特征：规模不竭膨胀，出格是2005年-2007年，总市值由2005年尾的3.24万亿元，到2006年尾的8.94万亿元，再到2007年尾的32.71万亿元。两年增添了9倍。但因为上市公司增添的质量和现金分红改善不年夜，使得股市成为“负和”的市场。

　　在这样一个市场里，股指底部的呈现，并非是因为估值偏低和现金回报发生了吸引力（当然个案是存在的，好比2005年的深赤湾）。而是因为估值偏低，导致融资功能损失踪，是以催生了政策底。强力行政干与干与和估值偏低两者相叠加，形成底部。

　　向买方市场转化

　　若一向连结为“卖方市场”，即使低迷也可以用行政刺激的手段“做底”，那中国股市不是一向可觉得“融资”所用，在必然的估值区间玩下去了吗？

　　可那就不是股市了。以下几点抉择了中国股市不能不向“买方市场”转化：

　　1.中国股市虽然在打点和融资放置上存在高度的行政化，但它仍然是中国经济中市场化水平较高的一个规模，其投资者行为和生意体例是高度市场化的。

　　2.屡次行政干与干与抬高了投资者对政策的预期。跟着投资者对中国股市“融资市场”素质的熟悉越来越清楚，要撬动股市需要投入更多的政策资本。

　　3.当整体货泉政策宽松时，股市的政策调控能做到事半功倍，而当货泉缩短态势因宏不美观形势所要求无法松动时，股市政策调控很难奏效。

　　4.融资功能的过度操作，使得供需发生根柢改变，这是股市向“买方市场”转化的根柢原因。 事实上，若没有2002年后公募基金的快速成长，2005年-2007年的年夜扩容将很难实现。那一次年夜牛市，是几乎所有有利于股市的身分同时呈现并集中释放的结不美观。这带来了股指暴涨和年夜量超级年夜盘股（三年夜行、中石油等）成功上市。

　　之后的中国股市暴跌，一方面与全球金融危机爆发有关；另一方面也纺暌钩了有利身分被耗损殆尽。

　　在股市中股票供给已经达到前所文暌剐的数目级时，作为首要资金供给渠道的公募基金却一蹶不振。盈利效应损失踪导致公募基金的持股市值份额持续下降。而诸如阳光私募等其他渠道所能供给资金的规模远不能跟公募基金对比。

　　这样，比来两年在小盘股重演牛市同时，以银行股为代表的年夜盘股踯躅不前也就不足为怪了。 可以想像，即使在流动性丰裕、公募基金规模复杂且主导行情的2005年-2007年年夜牛市傍边，银行股也只是好景不常，在各项前提均告阙如的比来两年，就更难有所默示了。

　　这声名中国股市中有部门股票已经形成“买方市场”，以银行股为典型，其他也多为年夜盘股。 虽然在概念炒作热潮下，创业板和中小板股票得以脱离年夜盘股的估值“牵引”，演绎一段自力走势。但年夜盘股所纺暌钩的供求趋向，代表了整体市场的标的目的。

　　估值可能向喷香港股市挨近

　　总之，与2005年-2007年各项身分有利于维持“卖方市场”和估值上升相反，今朝的各项身分均指向“买方市场”：

　　1.跟着股市市场化水平的提高，虽然股市依然处于“政策调控”之下，但政府对市场的影响力削弱。

　　2.宏不美观经济情形使得货泉政策偏紧，导致政府针对股市的“托底”政策难以奏效。 3.超级年夜盘股上市改变现实的股票供给。

　　4.全通顺和处所企业资金严重增添了股票的潜在供给。

　　5.国际板和第4条改变了投资者对股票供给的预期。

　　6.缺乏将银行储蓄年夜量转为股票保证金的有用渠道。

　　最根柢的，是中国经济原有粗放式增添的结构已经很难维持，结构调整以及经济的软着陆或硬着陆已经不再是自动选项，而是出于无奈的必然走向。跟着市场化水平提高，股市对经济发生的如斯重年夜转变，必然会做出纺暌钩，多半还会提前纺暌钩。所做纺暌钩将默示为对曩昔20年股市运行特征的倾覆。

　　显然，当前股市呈现年夜行情的独一机缘，是政府为解脱经济困境，再次操作股市的融资功能，而孤注一掷投入政策资本甚至直接“上场”操作。其效不美观，相当于2009年“4万亿”之于中国经济的“短期兴奋剂”浸染。

　　除此之外，中国股市就只有走向“买方市场”这一条路。

　　当“买方市场”成为事实，以及中国经济的持久增添水平不再能维持在两位数，中国股市的估值水平，将存在向喷香港股市（尤其是H股）挨近的可能。