VIE并非洪水猛兽 治标更要治本

　　2011年6月，马云片面中止旗下支出宝的和谈节制（VIE）关系，支出宝股权年夜阿里巴巴集团旗下全资子公司Alipay（注册于开曼群岛），转为全内资公司。该事务之后，将VIE正当化的问题推到了风口浪尖。9月22日，证监会一份题为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情形陈述请示》的内部研究陈述再次绷紧了外界神经，陈述直指VIE属于违规，提出搜罗增强监管、政策指导、扶持内地上市、恰当放宽境外上市前糖槿四项政策建议。虽然，监管部门此后公开回应称该文章仅供内部交流参考，但该事务依然令业界焦炙，邓刂是否抉择对VIE监管，甚至若何监管，结不美观依然悬而未决。对于今朝可能采纳的“新老划断”体例监管VIE，笔者试就问题自己拓展思虑空间。

　　（一）监管背后的内在逻辑

　　也许是担忧国内的优异上市资本外流，也许担忧失踪去监管的资金与上市公司威胁经济平安，商务部等部委紧锣密鼓将并购上市等纳入监管系统。诚然，将海外并购上市等事宜纳入监管系统是规范运作的需要一步，任何一个社会灰色地带、监管恍惚地带总会在规范中走向清楚，潜轨则总要酿成显轨则。可是，并非所有时辰轨则都越清楚越好，并非所有的峻厉监管都胜过监管恍惚，尤其在社会转型期。权衡好监管与坏监管的尺度在于，监管的方针是否明晰，社会效益若何。为此，我们必需在思虑清嚣张以下三个方面的问题：第一，问题的根源出自何处？第二，依据问题根源找出泉源，即监管的方针是什么？第三，用什么样的体例与手段进行合理监管？只有措置好这三方面的递进问题，才能真正做到治标更治本。

　　（二）寻找问题的根源

　　首先，VIE模式呈现并成为境外上市怒潮的桥梁原因为何？对于问题根源的找寻是监管部门必需引起正视的：为什么这么多企业要避开监管游走于杭吐上市的法令灰色地簇集为什么十年经营的中国创业板没有迎来互联网、教育等行业的回归春天，却是在境外开花结不美观满园春色？归根结底，仍是我们监管情形中存在一系列根柢性障碍问题未解决，如行业准入问题、发审轨制的问题，以及人平易近币基金风险投资行业的成熟度问题等等。虽然我们但愿未来能有更多的新兴财富的优异公司能回到本土成本市场上市，但这种但愿存在的前提在于，上述根柢性问题的解决。如不美观仅仅依靠轨制放置的体例堵塞一条路而迫使企业选择另一条路，生怕也很难真正解决问题。

　　例如：

　　审批机制——上市之前审核成本巨年夜，而上市之后劣币撵走良币的现实对企业信用没有任何益处，这使极具潜力的成长型企业不愿意破耗过年夜的成本在A股市场上市。缺乏资金的平易近营企业到美国上市，年夜启动到审核完成再到生意所挂牌，一般半年就能完成，快的三、四个月也有可能，这就为企业的小成本撬动年夜融资供给了足够的便当。

　　行业准入机制——中国互联网财富曩昔十年蓬勃成长充实印证了外资并非洪水猛兽，在不威胁国家经济平安前提下，许可外资进入，不仅能带来成长所需的资金，而且带来新的经营理念和财富整合的资本，对于促进财富成长极为有利。

　　发审不美观念——对于良多电子商务这样的新手艺、新模式行业而言，早期成长是漫长的“烧钱”阶段，而且不知道未来的前景与标的目的在何方。这样未来预期不确定的新兴行业很难挂牌A股上市。

　　外汇打点轨制——对于有外资合资布景的企业来说，涉及境外投资方的外汇进入和汇出，外汇打点局凡是需要依据操作规程进行打点，而今朝外资合资企业外汇打点细化划定仍未出台，外资合资基金的结汇、外汇账户的开立、利润汇出等等都面临无据可依而不予操作的可能。

　　人平易近币基金投资行业的成熟度——近两年人平易近币基金成长迅猛，自2008年起一改在私募股权市场上外币基金独有鳌头场所排场，呈现收支平易近币基金跨越残山剩水之势。但总体来说，人平易近币基金因为成长时刻短、具有专业投资经验的人才缺乏，导致人平易近币基金投资策略重点投Pre-IPO（上市前），投资计谋显得更急功近利，急于短期内收回投资以回报LP，这样的周期简直晦气于近似新科技、新财富的持久良性成长需要。而且，面临后期资金追加压力，人平易近币基金的投资如不美旁观不到盈利和了了的上市时刻表，将会鲜有基金再愿意继续投入，财富的持续成长将接见会面临夭折。可以看出，在整个风险投资和PE投资的这个财富链上，对比美元基金的完整性而言，人平易近币基金系统还出缺失踪的处所。

　　（三）监管方针的分手平衡问题

　　在找准了问题根源后，应瞄准问题的泉源和方针进行有的放矢的监管。此刻业界所焦炙的未来可能对VIE实施“一刀切”政策，是因为担忧外资企业以“和谈节制”不属于“并购”为由，用来逃避外汇监管和向境外慢慢转移资产手段。现实上，一刀切法子无法区分非凡目的公司（中国境内公松?庠然酬报实现以其现实拥有的境内公司权益在境外股权融资而直接或借居节制的境外公司）与非非凡目的公司（如被算作转嫁金融风险、洗钱、侵吞国有资产、公司欺诈等目的的工具），年夜而不能实现分手平衡，导致监管上的统一抓、统一管。看待监管方针——“好公司”、“坏公司”之间形成的同化平衡，最好的法子是用旌旗灯号发射等体例区分监管方针，年夜而实现分手平衡。

　　具体操作上应把握两点：

　　第一，区别看待两类目的的公司，监管上年夜泉源区分隔来。对于境内企业设立的非凡目的公司，按照现有的《打点法子》进行监管；对于境内自然人设立的以境外上市和股权融资为目的的非凡目的公司需要向商务主管部门递交申请，具体可由境内自然人地址地的商务主管机关进行审批，并报送商务部存案；而对于非以融资为目的自然人设立的非凡目的公司，应增强对其主体资格的审核。可以要求境内小我投资者披露其身份信息，为实现有用监管，可以考虑同时披露投资者的直系亲属的小我信息并审查颇真实性，同时，这些信息应抄送同级外汇打点部门以及税务打点部门，进行严酷的后续监管。

　　第二，用市场化的手段实现分手平衡。为了避免在外资并购时境内资产以低价转移至境外，发生境内资产流失踪以及国家税源年夜量流失踪的现象，应对外资并购的生意资产进行科学、客不美观的评估并定价。今朝，企业基于“左手转右手”以及削减税负的考虑，一般都但愿与账面价值对比，净资产不会有太多的增值，而且因为我国产物要素市场不完美，对资产评估多采用重置成本法，关注的是企颐魅账面价值。可是，优异的平易近营企业颇真正焦点价值毫不等同于账面价值，还应搜罗品牌和无形资产等，最终导致评估结不美观的低价与低效。是以，生意双方以及监管部门都应以企业的市场价值作为权衡生意价钱的尺度，按照国际会计准则的要求，引进可以浮现企业资产市场价值的评估体例，同时明晰生意价钱与评估价钱浮动的下限，如不美观超出底限，让企业提友谊形声名，作出合理的诠释。

　　（四）监管手段、体例的合理化问题

　　监管自己不是问题，何以监管，用什么体例、手段监管才是真正的问题。对于中小平易近企杭吐上市问题，监管逻辑一向是因为害怕外资风险国家经济平安而采纳堵的体例，于是VIE成为法令划定之外的迂回地带。我们知道，当正道欠亨时，有人会走旁门，那么，如不美观旁门也被堵住后是否会回归走正道吗？现实上，合理的监管机制是将更多精神方在构建完整的市场治理机制系统体例，并慎密亲密关注与冲击市场违规现象，将市场通道的前门与后门都搭建好之后，剩下的工作就是给以企业更多的自由。

　　自由意味着可以选择，企业可以选择在境外融资上市，也可以选择在国内融资上市。法令理当站到中性的角度去规范打点，而非横加干与干与，即便监管机关认为一条路是铺满鲜花，另一条路是荆棘密布，也理当把选择权交到企业手上，而不能年夜轨制放置上，庖代企业做出选择。

　　（作者单元：国信证券博士后工作站）