长夜之后 重见晨曦

　　万联证券研究所

　　2011年四时度通胀回落、经济增速进一步下滑，年夜经济周期的角度来看，四时度起头经济已步入“类衰退”阶段，2012年将是通胀进一步下降、经济触底的一年。

　　历史膳缦憧一轮股市行情启动之前总伴跟着债市收益率年夜高位年夜幅回落，而债券类资产的相对强势也恰是经济处于“类衰退期”的主要特征。那么“类衰退期”会持续多久呢？

　　纵不美观历史，2004-2005年那一轮宏不美观调控下经济的下行最终是被海外需求的健旺上升所终结，“类衰退”状况年夜2004年4季度持续到2005年尾，一共是5个季度。2008年金融危机之后经济的快速下滑则被政策急转所遏制，“类衰退”仅仅持续了2个季度就迎来了2009年的清醒，而本轮“类衰退”周期的最低点将在内外配合浸染下呈现。海外方面，欧债问题仍是按时炸弹，爆发节点可能在明年一季度末到二季度，今朝最危险的意年夜利和希腊两国，在明年2月到5月将有巨额债务到期，ESEF现针砭模并不足以支撑其所需要的流动性；另一方面，3月往后欧洲多国进入选举期，政治不确定性较年夜。两年夜身分下，欧元区将面临自成立往后最严酷的考验，可能呈现巨年夜的风险。国内方面，2012年一季度末到二季度也将是企业盈利增速的低点，若欧债问题呈现了最坏情形（例如希腊违约退出欧元区），在黑天鹅事务浸染下，外部身分将成为国内经济触底的催化剂。在全球经济难有年夜起色的布景下，抉择章一轮“类衰退”期长短的将是国内政策放松的时点和节奏，一旦欧债问题呈现最恶劣情形，将会倒逼国内政策放松。经济结构转型的年夜布景下，货泉政策难以呈现2008年般的急转，但因为通胀已根基无忧，估量货泉政策会迟缓放松，10月份信贷已有松动，未来当通胀回落至5%以下时，下调存款筹备金率是概略率事务。之后政策的缓松将使经济触底后温顺回升。但在转型未见较着成效的年夜布景下，很难再现2006年和2009年般的高增添。

　　股票市场纺暌钩对未来经济的预期，2012年将处于“牛熊之交”阶段，年夜盘的修复性行情和个股的“填坑”行情可期，市场的投资机缘将较着多于2011年。

　　估值已至历史底封杀了权重股进一步下跌的空间，宏不美观流动性和股市微不美观流动性均将获得改善。宏不美观流动性方面，96年以来，M1增速根基上连结了3-4年一个周期的纪律，与A股市场走势根基同步。M1增速前一周期的低点呈此刻2008年的11月-2009年1月，至今已有近3年时刻。此外，在数值上，10月份M1同比增速为8.4%，接近历史低点。2008年以来，金融机构各项贷款余额同比增速比M1增速有1-2个季度的领先，10月份信贷的回暖或有必然的预示意义。微不美观流动性方面，困扰股市多年的限售股解禁已接近尾声。2012年的解禁压力已很是小，全年总计约为1255亿元，远低于2010年的4302亿元和2011年的4267亿元，市场已根基接近全通顺状况。此外，在中小市值个股历经了近一年的深度调整之后，相关财富政策的陆续出台和轨制刷新的推进将再次激发市场对成长股的做多热情。

　　但我们认为即使年尾货泉政策起头迟缓放松，明年下半年经济温顺回升，市场也难以呈现2008年般的急涨、年夜涨，3200-3478点仍将是修复性行情的“铁顶”。

　　假设上证指数能打破3478点上涨至3500点，那么全A股的通顺市值将年夜当前的18.6万亿元上升至26万亿摆布，在不考虑IPO、增发和年夜股东减持的情形下市场仍需要7.4万亿元的增量资金，而曩昔12年，每年储蓄存款增添的规模平均为2.7万亿元，不足以支撑权重股行情。其次，年夜2009年7月以来，全数A股的累计换手率已达到7倍，年夜量筹码聚积在3200-3478点之间，在没有必然规模增量资金入市的情形下市场打破的难度很是年夜。再次，如前面所剖析，当前A股市场虽然解禁已根基竣事，但年夜量解禁后未减持的个股很可能在市场处于高点时陆续“套现”，在企业盈利没有跟上市场上涨的轨范时，这部门供给力量就会增强。最后，年夜手艺面剖析，2009年7月创下3478高点之后，分袂在2009年11月、2010年4月、2010年11月以及2011年4月4次上行至3000点上方，却未能有用打破。这对投资者在心理层面上也将形成很年夜的压力。3478点对应的恰是市场对2008年清醒后上市公司盈利增速高点的预期，在这一轮周期中，市场很难完成打破这一“铁顶”的豪举。

　　对于2012年投资机缘的把握，一方面年夜周期的角度可以参考曩昔两轮经济触底回升过程中行业与板块轮动的逻辑，年夜“类衰退”到清醒初期的投资可遵循下流必需消费->下流可选消费+中游设备制造->上游资本+下流可选消费的路径，重点关注食物饮料、商业零售、设备制造、有色金属等行业。另一方面可以关注PB、PE双低板块、跌破刊行价和定增价的双破个股，以及2011年超跌的行业，例如电力设备、采掘。此外，一些受益于转型期财富政策和轨制盈利的行业和板块的主题性投资机缘值得关注。