重仓股遭遇“飞来横祸” 估值调整法引发大追问

　　本报记者 韩迅 上海报道

　　对于今年的A股市场来说，“黑天鹅”事务频发，并导致多家机构受损。

　　2011年4月19日，“瘦肉精”事务空袭双汇成长(000895,股吧)（000895.SZ），导致呈现两个跌停；7月25日，因5家单采血浆站关停将对公司“血液制品营业造成重年夜影响”的华兰生物(002007,股吧)（002007.SZ）持续两个跌停；12月8日，重庆啤酒(600132,股吧)因乙肝疫苗数据受到质疑呈现持续跌停走势……

　　这种飞来横祸导致持有这些股票的基金起头实施被动调整跌停股票的公允价值体例，可是这种估值调整法能否真正起到呵护基金持有人益处，饶暌怪备受质疑。

　　记者统计发现，采用“指数收益法”估算已经成为基金业内的共识，可是这个看似公允的估值调整法在实践中也并非公允。良多时辰，这种估值调整体例却因为各家基金公司对于停牌股估算的分歧，往往呈现迥异的情形。

　　复杂的估值法

　　年夜无到有，针对持久停牌股采用的公允价值估值体例已经被公募基金实施了三年多。

　　2008年9月16日，中国证监会发布了《关于进一步规范证券投资基金估值营业的指导定见》（下称《指导定见》），规范持久停牌股票等没有市价的投资品种估值问题。

　　德圣基金研究中心总司理江赛春昨日在接管记者察访时暗示，今朝的估值调整法存在调整体例不明晰的现象，“就是说估值体例的自由选择面较年夜，若何估值也可能差异很年夜，这都是需要改良的处所。”

　　按照中国证券业协会基金估值工作小组供给给基金的“关于停牌股票估值的参考体例”，记者注重到，首要有4种体例，分袂是指数收益法、可比公司法、市场价钱模子法，还有一种估值模子法，其中搜罗成本资产定价模子、现金流折现法和市盈率法。

　　记者近期对多家基金公司进行发芽拜访，并查阅了年夜量公密告现，年夜年夜都基金公司今朝都选择了“指数收益法”，作为持久停牌股票的估值体例。

　　12月16日，中银基金发布通知布告：12月15日起，对旗下基金今朝持有的中工国际(002051,股吧)（002051.SZ）采用“指数收益法”予以估值；同日，融通基金暗示自12月15日起，对旗下基金所持有的持久停牌股票广州药业（600332.SH）采用“指数收益法”进行估值； 同日，泰达宏利基金也暗示12月15日起对旗下基金所持有的星辉车模(300043,股吧)（300043.SZ）采用“指数收益法”予以估值……

　　记者注重到，中工国际年夜12月8日起头停牌、广州药业停牌时刻为11月5日、星辉车模停牌时刻为10月26日。

　　自10月26日以来，年夜盘指数至今下跌了8.35%、11月5日至今下跌了11.35%、12月8日至今下跌4.6%摆布，是以对于上述三只股票来说，因为市场呈现下跌，基金公司必需调低响应的公允价值，这意味着持有这些股票的基金净值出色现响应的缩水。

　　除去因持有重庆啤酒（600132.SH）而被迫使用“市场价钱估值法”以外，年夜都基金采用的都是“指数收益焚?铮

　　可是，在现实操作中，有部门基金并没有调整相关股票的估值。

　　资料显示，截至2011年二季度末，汇添富基金重仓4只基金重仓持股华兰生物，添富医药和汇添富成长焦点(519068,基金吧)持股分袂占净值为4.55%和4.09%，汇添富平衡增添(519018,基金吧)和汇添富优势精选(519008,基金吧)持股分袂占净值比为3.73%和4.66%，而华安优选、融通新蓝筹(161601,基金吧)和基金汉兴持股占净值比为3.28%、3.70%和3.37%。

　　华兰生物7月25日持续两个跌停，可是汇添富基金并没有针对上述跌停做出任何估值调整；华安基金亦没有发布估值调整通知布告。

　　可是受到双汇成长“瘦肉精”事务影响的国泰、兴业全球(340006,基金吧)等5家基金公司，在3月19日齐发通知布告对受重年夜负面影响而停牌的双汇成长采用非凡的公允价值进行估值调整，其中兴业全球和博时基金通知布告的估值价钱比停牌前下调10%。

　　据悉，此次估值调整是中国基金业史上第一次采用市价法和指数收益法以外的体例进行估值，这一法子是为了提高投资者继续持有重仓双汇成长的基金的抉择信念，缓解基金赎回压力。

　　那么，指数收益法事实是若何对停牌股票估值的呢？

　　上海一位基金司理告诉记者，指数收益法估值分两个轨范：“第一，在估值日，以公开发布的响应行业指数的日收益率作为该股票的收益率；第二，按照第一步所得的收益率计较该股票当日的公允价值。”

　　按照中国证券业协会的划定，今朝基金在确定指数时凡是采用“中证协SAC行业指数”作为计较依据。

　　此外，采用调整后的估值体例也使得基金公司的打点费和托管费计较加倍合理。持久停牌股如不美观一向按停牌前一日收盘价估值，基金公司打点费和托管费也就一向按停牌前价钱和市值计较，没有考虑现实价值的转变，在熊市中让基金公司白白多收打点费和托管费，有失踪公允。对投资者来说，按“指数收益法”估值比按停牌前一日收盘价估值计较打点费和托管费加倍公允合理。

　　可是，上述基金司理坦言这种体例相对公允，统一个行业有近似的属性，能纺暌钩市场转变和行业转变。“可是，每个公私交形千差万别，行业指数不能代表每个公司的情形，公司自己自有的风险可能无法纺暌钩出来。再加上市场投资者情感，以及对每个公司分歧的风险承受能力，指数收益法的错误谬误也很较着。”

　　估值的博弈

　　比指数收益法的错误谬误更较着的是估值模子法，今朝持有重庆啤酒的基金公司年夜都使用这种体例，但因为各家基金公司估值角度与意图分歧，这就导致针对重庆啤酒的估值往往呈现分歧的跌停展望。

　　12月8日，重庆啤酒跌停报收72.95元。

　　按照基金2011年三季报显示，有20只基金持有重庆啤酒，分袂来自8家基金公司。只要在12月8日还持有重庆啤酒的基金，都不约而同的对其进行了估值调整，可是分歧却很年夜。

　　国泰基金是第一家对重庆啤酒进行估值调整的基金公司，其旗下国泰中小盘、国泰金鹰和国泰沪深300指数基金分袂对净值调整了-0.25%、-0.09%和-0.02%。

　　易方达基金12月9日通知布告暗示，按照重庆啤酒12月8日收盘价持续3日下调10%估值；富国基金(博客,微博)亦是按照其12月8日收盘价持续下调3个10%的价钱进行估值。

　　可是，重仓持有重庆啤酒的年夜成基金则在11月9日的估值调整通知布告中没有披露具体的调整价钱，仅以“自2011年12月8日起对公司旗下基金持有的重庆啤酒（600132）采用估值模子进行估值调整”对于了事。

　　截至12月16日，重庆啤酒以单日下跌10.01%报收38.76元，这已是其复牌之后的第7个跌停。

　　在江赛春看来，这种估值法调整的短处显露无遗，“理论上来说，如不美观一轨范整到位是最好的，这样持有人会平摊损失踪。如不美观重啤一步到位就是7个跌停，已经调估值了，还有什么可赎回的？投资者也不必像现在这样瞻前顾后地考虑到底是持有，仍是赎回了。”

　　作为填补，年夜成基金在12月10日暗示，对重庆啤酒的啤酒资产、现有医药资产、乙肝疫苗项目分袂运用市销率、市盈率、现金流折现等响应估值模子测算三项营业估值区间再进行综合评估。调整后的估值价钱为59.09元。

　　这是重庆啤酒第三个跌停的价钱，亦是侧面表达了年夜成基金对重庆啤酒的估值判定。

　　现在，重庆啤酒已是7个跌停，未来是不是有第8个跌停尚是疑问？可是，在针对重庆啤酒的估值调整背后，却暗藏着基金之间的复杂博弈。

　　“打个例如，A基金公司起头的时辰一次性调6个跌停，年夜成调3个。假设，我作为年夜成持有人，我担忧真的会有6个，那么我先赎回，赎回是按照3个跌停来赎回的。如不美观没有颠仆A展望的6个跌停，是3个，那么我赎回也是正确的。假设有6个，那我就更正确了。”上述基金司理告诉记者，这种操作年夜幅调估值的体例，其实是年尾基金争夺排名的一种博弈。

　　按照他的逻辑，年夜成基金持有人在看到A公司的6个跌停通知布告后，会发生赎回年夜成基金份额的设法，一旦付诸步履，年夜成基金必需卖出其他重仓股才能应对赎回，这会导致股价下跌进而降低年夜成基金的净值，“那么，A公司则会在排名位置上或者冲击竞争对手上，经由过程调整估值的体例实现这种策略。”

　　会不会有私募基金也持有重庆啤酒呢？为何他们一直行估值调整的披露通知布告呢？

　　江赛春坦言，私募基金监管原本就比公募基金松，况且，部门私募基金也并非可以随时赎回，“对于私募基金持有人来说，一旦踩中地雷，近似重庆啤酒这种的，就只能坐以待毙。”

　　因为《指导定见》进一步强调基金打点公司的估质ё兖任，这将年夜年夜促进基金公司增强内部研究力量，成立健全估值营业方面的内部节制轨制，尽可能保证停牌股票估值的公安然安祥合理。

　　在好买基金首席剖析师曾令华看来，估值问题是基金行业很是基本性的工作，估值水平的凹凸直接抉择基金公司焦点竞争力的水平，年夜另一个侧面，也浮现了基金公司对持有人的诚信水平，“不能够对估值进行切确的判定，亦是声名其投研能力不行。”

　　估值若干好多是一个国际性的难题，但估值高于最终打开跌停的价钱，则对先行赎回者有利；而低于最终打开跌停的价钱，则对死守的持有人有利。考虑到年夜成行业轮动和年夜成成长立异持有重庆啤酒的比例较年夜，这一估值调整体例能否很好地呵护留守持有人的益处值得思疑。

　　深圳一家基金公司有关负责人告诉记者，指数收益法是最简单和适用的估值体例，而且不包含任何基金公司的主不美观成分在琅缦沔，投资者和基金公司都斗劲轻易接管，指数收益法无疑是基金公司的首选。

　　对此，曾令华日前告诉记者，近似对于重庆啤酒这种“地雷股”的估值调整体例值得商榷，因为无法确定章些股票真实的市场价钱，估值和价钱之间会存在差异，对于持有或赎回的人是不服等的。

　　或可惹人 “侧袋账户”

　　年夜1990年到2008年，在这漫长的18年中，对于中国股市来说，停牌股历来都是不需要什么估值调整的。可是这种轨制上的裂痕，在曩昔给了部门投契者年夜容的套利空间。

　　“如不美观持久停牌股票仍按较着偏离公允价值的价钱估值，将为少数机构供给套利机缘，持续损害中持久持有人的益处。”上海一位基金司理告诉记者，在2008年9月之前，针对停牌股的套利触目皆是，“那时是业内公开的奥秘，事实?下场那时辰良多投资者对公允价值还不够体味，而先知先觉者会操作禁绝确的基金净值经由过程申购与赎回套取参见利润，恰是基于这个原因，监管层才推出了此刻实施的估值调整法子。”

　　证监会的这种新估值法子正式实施后，各年夜基金公司纷纷发布了旗下基金调整后的最新单元净值，年夜而令重仓股停牌所带来的基金估值偏离风险获得迅速化解。可是短期内基金净值的年夜幅缩水，亦是让部门持有人惊出一身冷汗。

　　2008年3月22日，云天化(600096,股吧)（600096.SH）、云南盐化(002053,股吧)（002053.SZ）因实施重组而停牌，直至昔时11月10日复牌。

　　如不美观按照申万一级行业的化工行业跌幅计较，2008年3月21日至11月7日，该行业指数跌幅为59.53%，是以复牌后的云天化和云南盐化分袂呈现8个跌停和7个跌停，持有云天化等股的年夜部门基金不得不按照行业指数对其价钱进行估值。

　　那时持有云天化570.5万股、云南盐化685.4万股的东吴双动力基金，2008年9月17日的调整后单元净值为0.9707元，较上一生意日年夜跌12.59%，这一数字也创出了开放式基金单日跌幅的新记载。

　　值得注重的是，虽然9月17日A股市场年夜跌，但东吴嘉禾(580001,基金吧)、东吴轮动的净值跌幅不外0.81%、0.74%，显然这年夜一个侧面证实东吴双动力净值的年夜跌，首要来自于停牌股估值的改变。

　　除了东吴双动力之外，那时重仓持有云天化的华商领先(630001,基金吧)成长，其单元净值的损失踪同样跨越了10%，达到了12.13%。此外，博时值值贰号下跌8.09%；嘉实主题下跌7.51%、申万盛利精选(310308,基金吧)下跌了6.78%……同时，持有停牌股票基金的估值调整当日跌幅远弘远于指数型基金的跌幅。

　　曾令华日前告诉记者，要求估算持久停牌公司的公允价值，短期内投资者会感受到基金净值有所缩水，但这只是账面上的且则调整，并不改变持有股票的内在价值。“如不美观不实时调整估值，一些股票的持续跌停因不能实时提醒风险，将会导致投资者的盲目赎回。”

　　按照《指导定见》的阐述，对停牌股票，当停牌侍旧讼长，且上市公司和市场均已发生显著转变的情形下，停牌时的收盘价钱将不能纺暌钩股票公允价值，导致基金净值高估或低估，禁绝确的基金净值将影响基金申购和赎回的公允性。

　　“恰是因为股改导致了良多停牌股，呈现了很年夜的估值套利空间，这个问题才引起正视。”江赛春暗示，估值调整现实上就是将预期的损失踪提前纺暌钩到基金净值之中，在这种情形下，如不美观投资者所估量的跌幅小于或者同步于基金公司的估量，则已经没需要为此赎回基金。

　　2007年7月1日，基金行业起头实施新会计准则，到今朝近5年时刻，基金行业对公允价值的熟悉、消化及最终在基金净值计较中的应用已经有了一个过程。

　　在曾令华看来，今朝使用的估值调整法并非真实浮现公允，值得改良的处所还有良多。他建议或许可以借用对冲垮金的“侧袋账户”的体例，即当停牌股票达到基金净值必然比例的时辰，停牌股“锁定”，在没有市场价钱之前，申购赎回与此部门资产无关，直至停牌股具有市场价钱为止，“赎回可以，可是停牌的股票这块资金不能赎回，这样基平易近、基金公司都可免受"估值"困扰。”

　　对于自力核算问题，曾令华暗示，经由过程和托管行协商，“零丁核算停牌股票，避免投资者赎回这部门资金，手艺上是可以完成的。”

　　暂行的估值调整法或许将使基金净值“失踪真”现象获得解决，但短期内难以避免会造成基金以及投资者的“阵痛”。

　　江赛春告诉记者，更值得改良的是，在针对重庆啤酒这种持续跌停的股票估值上，各家基金公司应该有更具体的估值调整原则，“此刻自由选择性较年夜，你可根柢2个跌停，我可根柢3个跌停，这就会给部门机构留下博弈的空间，而这种博弈不见得都是健康的。”