林义相:证券市场定位的再思考

　　编者按：十年前，2245是一轮牛市的终结点，也是4年熊市的肇端点；十年后，2245并不是“谁”，它变身为一个符号，沉痛地提醒投资者，中国A股市场刚刚履历的十年只是浮云。十年来，中国的GDP年夜不到10万亿增添到40万亿；A股市场的上市公司年夜1073家增添到2300家，缔造的财主成千上万；而同期中国股市的上涨幅度居然为零！

　　中国股市的病因何在＝馔讯网倡议《敢问路在何方——十年一梦 问策A股》年夜谈判，问策知名专家学者、市场人士，配号缦试探中国股市新政。

　　作者：天相投顾董事长 林义相

天相投顾董事长 林义相

　　二十多年前，股票市场在意识形态的敌意中，作为主导轨制的异类能够在中国发生，而且在此后的时刻里获得成长，是因为它选择了一个恰当（但不必然正当）的定位：为国有企业筹集资金。十五年前，我在《上海证券报》上揭晓了“证券市场的规范成长：‘定位’是关头”（1996年3月10日，17日）一文，指出证券市场上“良多貌似无关的现象，可能都有一个配合的根源，那就是市场的定位问题”，并进一步指出，“证券市场的进一步规范成长，很可能要以市场定位问题的解决为前提”。在上证指数跌破十年前途度的今天，再一次思虑我们证券市场的定位问题，难免感伤良多，也说不清是因为老来的敏感仍是发自心里的悲哀。

　　股票市场的定位影响甚至抉择市场的良多其它主要方面，如市场地位，市场结构，投资者队伍，资金来历，监管，刊行，生意，投资者回报，甚至市场的规范水平和成长前景，等等。

　　证券市场成长初期，打的灯号是促进国有企业更始，优化资本设置装备摆设。在那时，提出与此分歧的说法仍是有一些难度的，感谢感动《上证报》和张志雄师长教师给了我珍贵的两个整版，使得我可以年夜“股票刊行”、“国债市场”、“国家股东行为”和“资金来历”几个方面来证实中国的证券市场是为国有企业和政府筹集资金处事的。

　　后来，成本市场为国有企业解困处事的市场定位获得了明晰，真实的市场定位由此昭告全国。只许可国有企业刊行股票和上市，企业上市必需“绑缚”濒临破产的其它国企等等颇有特色的做法名正言顺地成为了轨则。

　　为企业筹集资金是成本市场的应有之义，否则，成本市场就失踪去了它存在的最终理由。可是，筹集资金作为股票市场的最根基功能，并不代表是其独一的功能，并不代表“圈钱”是股票市场的至高目的，更不能是以轻忽成本市场的投资功能，冷视投资者的益处。如不美观将这样的逻辑不加节制地推延至各项具体轨则和操作中，将不成避免地导致一系列的问题，最终受害的必然是投资者和成本市场自己。

　　片面的筹资定位在曩昔的二十年中是有所演变的，转折点是中小板的出台。最初，在 “摸着石头事后”的探嘶赝风险阶段，处于困境中的国企“死马算作活马医”，经由过程股票市场获得资金以求解困；后来，为国有企业筹集资金的高涨是2006年-2007年，以年夜量巨型央企刊行股票和上市为标识表记标帜，山顶颠峰是单简单业的筹资规模达到五六百亿元。

　　我们都知道投资者的投资回报最终来自公司缔造的价值，即利润，利润经由过水平红或者股价的上涨实现投资者的收益。可是，国有企沂ё仝理论上不应该追求利润最年夜化，在现实中不能够追求利润最年夜化，在客不美观上确实不追求利润最年夜化。年夜这个意义上讲，国有企沂ё仝赋性上与作为私人投资对象的上市公司就是矛盾的。

　　按照成本市场为国有企业解困处事的定位，“国有企业”这四个字成为公司股票刊行和上市的最主要“路条”，也是他们不完全受凡是市场轨则约束和监管的“挡箭牌”以及最主要的免责“金牌”。

　　不少国有企沂ё仝股票刊行之前经营坚苦，严酷说来很难合适股票刊行和上市的响应划定，可是，搜罗政府部门在内的各个相关方面会为其股票刊行和上市缔造前提，他们不会是以而受到追责；这样的公司在股票刊行和上市后很难依靠自身的营业竞争力健康成长，也很难给投资者带来很好的回报，上市公司质量不高与这样的公司来历不无关系；至于规范经营，他们即使违规甚至违法，证券市场的监管者有时辰也何如不得他们。

　　我们在看到国有上市公司短处的同时，也不应该对与“国有”性质相联系的一些“底线”保障置若罔闻。我小我认为，国有企业的良多问题是“慢性病”性质的问题，恶性问题可能会少一些，这与我国的国有企业打点系统体例有关系。是以，这些上市公司虽然在证券市场上是属于不太“服管”的一类，但在成本市场外的监管在很年夜水平上可以起到“补位”的浸染。当然，对于良多国有上市公司而言，证券市场的监管只是“补位”而已。

　　这种情形在中小板，出格是创业板出台之后有了很年夜的改变。中小板和创业板的上市公司年夜部门是平易近营企业，这些上市公司及其节制人是名副其实的“成本家”。恰是他们追逐利润的赋性给上市公司带来相对高的利润率，并在必然的前提下为投资者带来相对好一些的回报，但也是以隐含着巨年夜的风险。

　　在刊行股票筹集资金方面，国有企业凡是是为体味决经营困境的问题，而平易近营企业获取最年夜益处的感动更强烈，更没有限度。在片面的筹集资金的市场定位没有改变之前，铺开刊行定价，可能是对这种感动的某种纵容。相对国有股东而言，平易近营上市公司的现实节制人对于上市公司及其投资人的损害，可能会加倍极端，他们更愿意看到高股价，更愿意在股价高企的时辰兑现。出格是在股票全通顺的布景下，在实业经营情形恶化，金融泡沫膨胀的时辰，抛售股票，转投金融。

　　片面的筹资功能定位是中国股票市场迄今为止的根基定位。初期的为国有企业筹集资金引起了一系列的问题，这些问题更多的是经营方面的“慢性问题”，凡是有必然的底线，但这同时也是股票市场在中国发生和成长的适用主义定位。跟着平易近营企业的股票刊行和上市，一方面缓解了上市公司追逐利润的感动不足的问题，但另一方面，将为整个市场埋下恶性侵权事务强烈爆发的隐患。

　　我相信，如不美观延续过于倾向融资的市场定位，很难找到解决的法子。独一可能的出路，在于把着眼点年夜融资方转向投资方，切实保障投资者的益处，以统一的监管原则平等看待各类上市公司，以投资者的角度审阅和要求融资方，非论他们是国有的仍是平易近营的，能够受投资者接待的就是好的，非论他们是年夜的仍是小的，能够给投资者带往返报的就是有生命力的。

　　今天，我仍是要说，“证券市场的规范成长：定位是关头”。