回望沃尔玛的启示

　　对于良多消费类公司来说，年夜蓝筹年夜来不曾廉价过，是以，只能说其估值合理，未来靠的是业绩增添。这需要我们细心研判和预估行业空间和企业前景。

　　本刊特约作者 王晓璐／文

　　比来琢磨零售板块，于是前后两次翻阅了沃尔玛的财报。

　　沃尔玛的增添模式

　　第一次看的是沃尔玛最新的年报，年度结算时刻是2011岁首，纺暌钩的经营数据应该是2010年的。年报显示，收入4190亿美元，加上其它收入，合计4218亿美元。成本3152.8亿美元，毛利率25%，发卖费用810亿美元，费用率19%，税后利润164亿美元，净利润率3.9%。

　　这组数据可以作为成熟的零售（批零）行业的标杆。

　　资产方面，沃尔玛总资产1806亿美元，欠债1121亿美元，净资产685亿美元，属于高欠债的行业。正因为其杠杆经营，净利润率不到4%，历年的ROE都在20%以上。资产组成中，固定资产1545亿美元，占总资产85.5%，属于重资产行业。这合适我们的不雅察看，在物业、IT投资（搜罗耗资巨年夜的商用卫星）、物流配送等方面存在巨年夜的开销。

　　所以，其商业模式并非芒格所最喜欢的那种轻资产，一次性投资常年回报的钱树子类型（例如喜诗糖不美观、可口可乐），而是需要不竭的成本投入，靠规模取胜的类型。

　　这可以部门诠释在沃尔玛股票多年的飙升中巴菲特和芒格迟迟没有下手的原因。但我认为，这只是部门原因，首要的原因在估值层面。

　　不外，年夜这组数据出发，看苏宁电器(002024,股吧)（002024.SZ）和京东商城，会很有启发。

　　第二次，我将沃尔玛曩昔20年的首要财政数据挖掘出来，细心查看。

　　表中数据显示，20年来，沃尔玛的净利润率年夜体连结在3%—3.5%的区间，是以利润首要靠国外增添。其收入年夜1992年的440亿美元，增添到2011年的4210亿美元，复合增添率为11.95%，同期利润年夜16亿美元增添到164亿美元，复合增添率为12.3%。沃尔玛的分部数据显示，1994年之后，美国本土实现的收入增添只是单元数了，而海外市场收入则年夜1995年的15亿美元起头发力，成为增添的首要动力。

　　有趣的是沃尔玛的股价默示。其股价年夜1993年—1995年起头飙升，在10美元筑底之后，陪同科网股的牛市，一路攀升到1999年尾的69美元岑岭。中心还有多次分红和送股，这5年的收益率很可不美观。以1999年EPS计较，市盈率高达70倍，又一次“标致50”的翻版。但自1999年以来的十多年间，沃尔玛的利润年夜44亿美元增添到164亿美元，增幅270%，但股价却在40美元—60美元的年夜箱体盘桓了10年。现在的市盈率是13倍（见图）。

　　简单的数据，铁的事实，说了然两件事：一是发家要及早；二是树不会长到天上去。

　　发家要及早，意味着应该在成长股的早中期（而非晚期）介入，充实分享高速成长的阶段。沃尔玛在本土的业绩已经证实其模式（规模化、物流、邃密化打点）的有用性，当它起头全球拓展的时辰，业绩持续不变增添的概率是很高的。上世纪90年月也是美国多量跨国公司高速增添的阶段。

　　不外，全球化在新世纪(002280,股吧)走到尾声，即即是蓝筹公司，也面临增幅放缓甚至障碍增添，这也是年夜情形抉择的。估值和经济情形的交互浸染，培育一个又一个的景气轮回和经济周期。

　　蓝筹不廉价

　　如不美观上述沃尔玛的数据只是证了然高估值时辰买入是件幼稚错误的工作，那几乎没有任何意义。这些数据至少还说了然以下几点。

　　即使是高估值，如不美观业绩的增添能持续，投资者不至于输得太难看。所以，投资之要务仍是要看公司、看行业。这也是芒格多年来强调的，要以合理的价钱买入优异的公司，而不是以低廉的价钱买入平平的企业。当然，对优异公司的研判不简单。选定了优异的公司，对其增漫空间、速度、增速的拐点判定也是很有挑战性的。

　　抱着按图索骥的观点来剖析，70倍的市盈率，即即是对沃尔玛这样级此外公司来说，都意味着10年不赚钱。所以年夜都情形下，跨越30倍市盈率的投资，一般来说都意味着很年夜的风险。进一步剖析，金融海啸之际，沃尔玛的股价约为45美元，2007年—2008年其每股盈利约3美元，也就是说，即即是处于海啸深渊，对于不变的蓝筹股，市场也能给以15倍市盈率。那么，当危机袭来，如不美观我们认可的、靠谱的蓝筹公司，增添可持续，前景并不黯淡，市盈率跌到十来倍甚至单元数，也不必再自己恐吓自己。

　　在曩昔10年的年夜部门时刻里，沃尔玛股价的中枢在50美元摆布，市盈率为20倍上下。

　　其实年夜商业模式来说，沃尔玛并不是最优异的，其欠债率高、分红率低，息率始终不高。2011年分红1.2美元/股，以50美元的股价来计较，息率只有2.4%。看来，年夜量的退休基金、公募基金，可选择的稳健标的是很有限的。

　　在美联储以及全球央行均维持超低利率的情形下，优质的股权仍然是不得不设置装备摆设的资产。以贵州茅台(600519,股吧)（600519.SH）为例，假定2012年EPS有10元，分红5元/股，以200元的股价来计较，相当于市盈率20倍，股息2.5%。跟存款差不多。当然，有人会争议茅台(600519,股吧)与沃尔玛的消费属性有素质区别，以及公司治理结构等方面的瑕疵。在此不作睁开谈判，只是简单类比而已。

　　是以，对于A股和H股中的良多消费类公司来说，年夜蓝筹年夜来不曾廉价过（2008年尾是破例），年夜部门时刻市盈率都维持在20倍以上。我们只能说它们估值合理，未来靠的是业绩增添，难有估值的泡沫。这需要我们去细心研判和预估行业空间和企业前景。这是件坚苦的工作，当然我们也饶有乐趣，乐在其中。

　　瞻望2012年，欧债危机的恶化或者中国经济硬着陆（我对后者甚为思疑），是否将导致一批优质公司股价年夜幅回落，我其实不抱很年夜的奢望。

　　此外，小公司的A股和H股估值差异很年夜，A股毫无破例给以高估值，40倍市盈率以上的高成长公司触目皆是。到底其成长可持续若干好多年？增添的幅度可维持在若何的水平？这些问题太考验投资者了。却是H股中有些小公司，市场给以的价钱较为合理。

　　作者为万利富达投资打点公司总司理兼首席研警员

　　作者声明：此文仅代表小我不雅概念，本人未持有文中所说起的股票