安信证券：看好2112年上半年市场表现

　　相对看好2012年上半年市场默示，成长型股票与价值型股票将交替反弹。

　　2012年较为确定的宏不美观情形是通货膨胀下降与经济减速。在此假设前提下，预期2012年全数A股的净利润增速下降至5%，整体ROE水平下降一个百分点摆布至14%。与此同时，跟着投资勾当的缩短，估量市场广谱利率水平将自春节后呈现显著下降。

　　无风险利率水平的转变必然对资产价钱发生正面影响，在整个利率重置过程中，我们对于股票市场的估值中枢由悲不美观转向中性偏乐不美观。

　　企业盈利下降

　　分行业看，价钱管制行业中，中国石油、中国石化以及电力行业的盈利情形连结不变，银行的净利润增速为15%（按新增信贷8万亿假设）；强周期性行业净利润出色现负增添；弱周期行业因为通货膨胀下行，2012年净利润增速将低于16%的5年复合增速。

　　企业投资回报率起头下降的过程中，首先见顶的是无风险收益率。但企业盈利的顶部并不合错误应现实资蕉旧本的高点。

　　我们认为，2011年三季度无风险收益率已经见到了顶部，而实体经济资蕉旧本的顶部今朝尚未见到，但如不美观通货膨胀下行至4%摆布与存款利率匹配时，流动性放松的空间被打开。在整个利率重置过程中，我们对于股票市场的估值中枢由悲不美观转向中性偏乐不美观，尤其是经济敏感度不高的非周期行业股票，已经见底。

　　储蓄、投资、净出口的拐点

　　中国是一个储蓄率、投资和净出口三高的国家，高储蓄率是投资和商业顺差不竭扩张的基石。在全球规模内来看，中国的储蓄和投资要较着高于其他国家。

　　2009年前后，中国储蓄率曾一度达到53%，固定成本形成占GDP的比重达到48%，净出口占GDP的比重达到9%。但在2010年前后，这三个指标均呈现了拐点，尤其是净出口占GDP的比重由2007年的8%-9%下降至今朝的不到4%。

　　那么中国的储蓄和投资未来将以何种路径演变呢？参考其他国家的历史经验，在储蓄率达到40%摆布的峰值后，年夜部门国家的储蓄率城市跟着投资的放缓而下降。在为数不多的高储蓄率国家中，净出口的占比都不低，净出口占比的上升对冲了投资的下滑，使得储蓄依然连结不变。

　　但按照中国的经济体量，出口很难成为平衡储蓄与投资的因子。首先，中国已是全球第一年夜出口国。

　　其次，持久来看，因为欧洲、日本、美国等首要发家经济体进口老龄化的趋向，其潜在经济增速可能比曩昔10年显著下降。

　　第三，短期内，因为欧债问题以及欧洲经济增添的障碍，至少在2012年上半年，市场对于出口下滑的趋向不会有太年夜的不合。

　　所以，如不美观要连结“储蓄=投资+净出口”的等式平衡，而净出口无法继续充任维持储蓄平衡的变量，那么为了连结经济增添，未来可能的演变路径只有经由过程降低储蓄率或者增添投资比重来完成。

　　扩投资遭遇三重挑战

　　在储蓄率不变、净出口占比下降的情形下，第一条政策路径是经由过程刺激投资来不变经济增添。但可能会碰着三方面的挑战。

　　挑战一：企业部门去杠杆化。截至2011年三季度，全数A股的ROE在16%摆布，非金融A股的ROE在13%摆布，分袂比2008年的高点低0.6和1.2个百分点。与此同时，经济增速已经由2005年-2007年年均12.7%下降至2009年-2011年的9%-10%。似乎企业盈利能力并没有同步于经济增添的下降。

　　如不美观将经营性资产的利润倒推四个季度，经营性资产的盈利能力今朝略高于7%，与一般性加权贷款利率相当。而跟着劳动力酬报占比的上升，企业利润分配的占比将趋向性下降、通货膨胀的中枢将抬升。未来企业贷款成本的中枢可能高于企业经营性资产盈利的中枢。这意味着曩昔10年呈现的企业加杠杆现象在未来可能演变为私人企业部门的去杠杆化。如不美观2012年的政策路径之一选择了：降低利率=〉刺激私人部门企业投资，可能最先上去的是通货膨胀和资蕉旧本，未必能如愿启动私人部门的投资。

　　挑战二：负利率津贴的政府部门投资。如不美观难以撬动以盈利为导向的私人部门的投资，那么不以盈利为目的政府部门可能将充任起扩张投资的首要力量。

　　不搜罗国有企业以及政府隐性欠债，2010年尾，中国中心政府以及处所政府的债务余额约占GDP比重的41%。但如不美观考虑到中国国有企业欠债的增添速度，那么政府部门现实杠杆增速是惊人的。

　　中国非金融国有企业2009年年尾的净资产约16万亿元、总资产约38万亿元。2011年9月末，中国非金融国有企业的净资产约22万亿元、总资产约68万亿元。两年间，国有企业的欠债扩张了25万亿元摆布。

　　截至2011年10月，中国国有企业ROE为6.2%，预期全年ROE在7%摆布，ROA在3%摆布。因为盈利能力远低于平均贷款利率，国有企业资产欠债表继续扩张需要成立在低利率水平之上。但如不美观无法用低利率成本吸引储蓄，这样的扩张路径将会碰着坚苦。

　　挑战三：住户部门储蓄流失踪。要撬动投资杠杆的第三个挑战来自于住户部门的储蓄流失踪。截至2011年9月，住户部门的储蓄较2010年同比下降20%。居平易近的存款类资产转化为收益率更高的理财富品。这意味着居平易近部门对存款回报的要求在提高。依靠低贷款成本的国有企业投资扩张与存款利率要求更高的居平易近部门将形成冲突。

　　降低储蓄率，刺激消费

　　除扩投资之外，第二条政策路径是经由过程降低储蓄率来达到投资、净出口和储蓄的平衡。

　　年夜1998年到2008年，中国住户部门的储蓄率仅上升了1个百分点，憨厚业部门与政府部门的储蓄率分袂上升了5个百分点和8个百分点。中国储蓄率的上升首要由政府部门和企业部门供给。

　　按照Louis Kuijs（2006）等人的研究，中国企业部门的高储蓄率一方面来自企业部门酬报占比的上升，另一方面来自于中国企业分红意愿不足，是以对比其他国家中国企业有更多的留存收益用于储蓄和投资。

　　中国政府部门的储蓄高企与其向国有企业转移支出，经由过程投资不变经济增添的政策倾向有关。

　　居平易近部门的储蓄率虽然在曩昔10年没有呈现年夜幅上升，但居平易近储蓄倾向（居平易近储蓄/居平易近可支配收入）较10年前上升了8个百分点。

　　如不美观要降低储蓄率，现实上是与继续扩年夜投资权重相矛盾的。

　　2011年政府出台的政策，多是朝着惠平易近生、促进经济由投资拉动转向消费拉动标的目的全力。好比削减所得税、增添居平易近在收入分配中的比重、鼓舞激励上市公司分红、存款端“利率市场化”、居平易近保障房培植等法子，都有利于降低储蓄率。

　　但如不美观继续沿着这条道路走下去，意味着在2012年，很难对投资的扩年夜抱有过高的但愿。

　　分歧政策路径下的行业设置装备摆设

　　在上述三种政策路径中，用净出口刺激经济增添的概率最低，用投资刺激经济增添是生效最快的路径。但受到私人企业部门增杠杆倾向下降、储蓄流出、边际吸储成本上升以及过高的政府投资基数的影响，政府投资对于经济周期滑腻浸染很可能低于市场预期。

　　提高居平易近消费倾向、改变企业、居平易近和政府部门的收入分配结构是一条具有可持续性的政策路径，但生效很是迟缓。可选消费品中，地产和汽车行业是流动性清醒布景下弹性最高的两个品种，可是2012年它们的增漫空间可能都很有限。

　　预期2012年政策路径可能在刺激消费和刺激投资之间扭捏不定。如不美观经济增速下降迟缓，政府容忍度提高，那么2012年的政策路径仍以刺激消费为主；如不美观经济下滑较快，在二季度前后，政府投资可能上升。可是在企业、居平易近、政府三个部门杠杆都扩张乏力的基本上，政府部门刺激经济的效不美观可能低于预期。是以，房地产政策在2012年可能呈现松动。预期时点在2012年二季度或三季度，因为商品室第库存仍处于高位，放松地产政策也难以触发房价报复性上涨。