公司债“东风”可乘？

　　本刊记者 许艺峰

　　自2007年9月24日长江电力(600900,股吧)刊行第一只公司债以来，A股上市公司截至2010年尾共刊行公司债92只，累计刊行总规模2082亿元。规模占GDP的比重仅为0.52%，远低于发家国家的163.11%，也低于新兴国家平均30%的水平。成长速度不温不火，刊行规模过小、远低于股票融资，刊行综合成本偏高，审核准入严酷……这些身分严重制约了上市公司以公司债融资的热情。然而，证监会前不久明晰暗示将积极敦促债市“五个统一”，即统一准入前提，统一信息披露尺度，统一资信评估要求，统一放置投资者恰当性轨制，统一债券市场投资者呵护轨制，削减生意市场的朋分，增强统一互联。跟着市场化水平提高和管制放松，中国债市有望竣事持久割裂的状况，而公司债将以募集资金使用效率高、有利改善欠债刻日结构、优化公司治理等较着的优势，激发极年夜的潜在需求，降低市场成长的系统性风险。

　　中短期看，为应对国内经济显著下滑、热钱流出迅猛、市场资金偏紧等晦气身分，货泉政府去年单月两次招标国库存款、调降金融机构存款筹备金率等法子，有望拉低信用债利率。有机构预期，跟着资金面的本色性宽松，10 年国债收益率有望达3.4%摆布，其他信用品种收益率也会呈现下降。

　　中国公司债券市场是否正面临着轨制重构的历史性机缘？上市公司是否理当纠着重股轻债的融资策略？上市公司应若何连系企业现实，操作好公司债这一融资工具？

　　谈判嘉宾：

　　兖州煤业股份有限公司董事、副总司理I张宝才

　　国泰君安证券股份有限公司债券研警员I黄纪亮

　　某综合类券商投行高管I何成就假名）

　　中诚信证券评估有限公司副总裁、信用评级委员会主席I陈斌

　　公司债潜在容量一万亿

　　文I黄纪亮

　　在这一系列政策的激励下，2011年对比2010年公司债刊行金额增添了128%。在存量规模扩年夜的同时，生意所回购量也快速上升，今朝日均成交额约在1000亿元，且回购利率较银行间市场有较着优势

　　发审更始，容量翻番

　　公司债自2007年推出以来，一级市场刊行只数和规模均低于短融、中票、企颐魅债等信用产物。在存量信用债中，公司债占比约5%。公司债成长滞后，此华夏因之一在于，银行寄债券市场的成长快于生意所债券市场。这和银行间市场刊行效率较高（短融中票为注册制，而公司债为核准制）、投资机构较广（银行首要在银行间市场生意）有关。

　　但2011年，证监会更始了公司刊行审核工作，提高了公司债刊行审核效率：1.成立了自力于股权融资的债券审核流程，设立债券审核小组，专门年夜事债券审核；打消碰头会、反馈会等，申请文件受理次日五个工作日内出具初审定见。2.统一审核理念，专门指定一组审委会委员负责审核工作，审核过程中如没有发现重年夜问题，原则上年夜申报日起一个月内完成全数审核工作。

　　同时，证监会也积极惹人银行在生意所生意。2011年3月29日，上海证券生意所发布了《关于上市商业银行租用会员生意单元介入债券生意有关事项的通知》，了了上市银话旧入生意所债券市场，应租用生意所会员的生意单元来进行。2011年5月，上证所总司理张育军进一步暗示，到2011年上半年，估量有一半的上市银行能够进入生意所债市，而2011年年内精神推16家已上市商业银行全数进入生意所债市。截止2011年9月入市上市银行有4家。

　　在这一系列政策的激励下，2011年对比2010年公司债刊行金额增添了128%。在存量规模扩年夜的同时，生意所回购量也快速上升，今朝日均成交额约在1000亿元，且回购利率较银行间市场有较着优势。2011年11月，证监会又正式启动创业板上市公司非公开刊行债券的工作，许可创业板上市公司向不跨越10家的特定对象刊行公司债券。

　　生意优势，支撑未来

　　我们估量，未来几年，公司债仍将连结高速成长，其首要原因一方面在于国家层面临提高直接融资比例的强烈指导，另一方面则在于生意所债市优势的存在。

　　年夜宏不美观导向上讲，直接融资相对于借居融资，可降低货泉乘数，按捺通胀，资本设置装备摆设效率也更高；利率市场化的推进也要求扩年夜直接融资市场。如“十二五”规划纲要草案和政府工作陈述也强调鼎力成长债券市场，提高直接融资比重。年夜需求角度看，未来跟着成本市场的纵深成长(000001,股吧)，居平易近存款将逐渐向证券、基金、保险等规模分流，年夜而敦促直接融资规模扩年夜。

　　年夜生意基原本讲，生意所的生意系统比银行间发家。今朝生意所有撮合竞价系统、固定收益平台和年夜宗生意系统，可以撑持竞价撮合营业以及询价营业，比银行间市场加倍周全。生意所的结算轨制比银行间更合理。生意所的结算轨制是中心对手方的净额结算轨制，指按时刻段内只有一个结算净额，年夜而降低了市场介入者的流动性需乞降结算成本，此外中证登作为生意双方的配合交收对手，降低了信用风险，而银行间采用的是逐笔全额结算体例，对比而言生意所更具优势。生意所相对于银行间市场回购利率更低，今朝回购的日均成交金额也更高，对放杠杆的投资者来说生意所更具优势。

　　万亿市场或可期

　　我们估量，按照今朝的上市公司规模估算，未来靠得住行的公司债规模上限年夜约为1万亿元。按照现有公司债券试点口径，截至2月底，所有A股上市公司（扣除银行等金融类及净成本在10亿元以下的上市公司）的净成本是6万亿，按照净成本的40%计较，公司债公开刊行的理论上限是2.4万亿。扣除上市公司已刊行的公司债、中期单据、企颐魅债共约0.6万亿，理论可发债余额为1.8万亿。剔除“发债需求不年夜”、“产能过剩行业”和“规模太小、操作性不强”的三类公司，不考虑中期单据的竞争身分，今朝上市公司数目之下，公司债券公开刊行的上限约为1万亿元。

　　而跟着越来越多资产规模较小的企业刊行中高收益债，整个公司信用债券市场内部的融资成本差距也将拉开。

　　用足政策计谋备粮

　　文I张宝才

　　既然国家出台的就是诱导性政策，企业就要用足这个政策，因为可能会有一些商机不期而至。而且，估量证监会在创业板、中小板甚至未来的国际板融资审批上，会选择性地收紧

　　在证监会为公司债刊行审批年夜开绿色通道的“春风”之下，任何上市公司的发债行为都是政策指导与自扇缤?的连系，各有各的策画。但既然国家出台的就是导向性政策，企业就要用足这个政策。年夜自身前提与需求出发，兖州煤业(600188,股吧)刊行公司债也有自己的筹算。

　　发债可替代部门信贷

　　今朝，相对于各类股权再融资体例，我国公司债券融资自身的利益不言而喻。一方面，它既不稀释控股股东的股本，也不会增添年夜股东向股份公司增资的压力；同时在打点上，不会带来对净资产收益率等指标上的经营压力。另一方面，我国公司债券3-10年的刻日设置，有利于与持久出产经营的节奏相匹配。短期内不会给公司造成偿债压力，跟短期融资券、中期单据融资对比，利益也很较着。在今朝的宏不美观形势下，国内贷款利率一向在上调，而公司债券利率相对固定，且刻日较长，可替代部门银行信贷，把财政成本降下来。

　　兖州煤业自身现金流丰裕，近几年每年经营勾当发生的现金流入净额根基上都在60亿元以上，足以维持正常的出产经营。其次，兖煤今朝的资产欠债率很是低，近乎于零。在资金筹集上，兖州煤沂ё仝2004年前主若是股权融资为主。近年来则是首要经由过程银行贷款填补经营所需现金，但根基上各年夜银行供给的授信额度很少动用（除澳洲以境外担保体例申请的那部门额度以外）。是以，即使兖煤未来发债150亿，整体的资产欠债率也不跨越40%——作为基本行业的上市公司，这个比例仍然算较低的。

　　计谋备粮伺机并购

　　对于此次申请发债，兖州煤业也有自身计谋层面的考虑。宏不美观经济不太乐不美观，既是挑战，也是机缘。可能会有一些商机不期而至。原则上，海外的资金需求我们尽量在海外解决，但有时辰机缘来了再去筹资，时刻上未必许可。当然我们估量，无论是境外仍是境内，都可能会呈现一些不错的机缘。

　　同时，刊行信用债也是上市公私行身信用的一种浮现。国内发债只需获得国内评级机构认可，门槛不算太高。而如不美观要在国外发债，国内评级机构就没有话语权了，这对国内企业充实操作国际成本市场而言，是很晦气的。所以，若把话题扯开来，我小我认为，培育我们自己国家的信用系统，成长具有国际话语权的评级机构确实是有需要的——即使今朝全球对国际三年夜信用评级巨子，对国内新生的某些评级机构也有争议。

　　在风险提防上，兖州煤业采纳的法子是很充实的。除了拥有不变、丰裕且预期增添的现金净流入以外，我们在国开行、中行等各年夜银行仍残剩了年夜量银授信额度。即使将滥暌剐风险，银行资金拆借必定也没问题。而且，未来股本融资、债务融资不是没有空间，借助这些成本市场上互通的渠道，兖煤在资金筹措上始终留有往返调节的余地。加之年夜股东对股份公司供给了无前提不成撤销的担保，使违约风险根基上接近于零。

　　重股轻债将会扭转

　　证监会多次强调，要鼎力成长上市公司债券融资。但为什么重股轻债的融资倾向难以扭转，其根源还在轨制层面的制衡、看管机制尚未完全形成。

　　前些年，各方益处者都认为中国股市是个不错的场所：对刊行人来说，股权融资不用到期还；对投资者来说，投资股票就应该有更高的预期回报；而中介机构也清嚣张干这事儿酬金高。但我相信这种场所排场未来会逐渐呈现扭转。例如，郭树清主席上台往后，提出来要增添分红比例，使股权融资的后续成本增添。再好比，一二级市场刊行机制更始、保荐机构人员监管增强等证监会出台的系列法子，再配上公司债刊行审批绿色通道等，机制尚?罾υ?题，融资上的倾向，应该城市慢慢拧过来。也不难看出，此刻我们的股市，平易近间积怨是出格深的。所以，总体上，成本市场的风向是可以试探出来的。

　　在这样的畴前提下，我估量证监会在创业板、中小板甚至未来的国际板的融资审批上会有结构性的调整。虽然堵死是不成能的，可是会选择性地收紧（必然情形也会放宽），例如创业板公司是否要经由筛选，是否需要核实其科技股真实性等，都可能建起更严酷的筛选机制，同时也会加倍注重放行节奏的把握。

　　债市位?难有吸引力

　　文I何成

　　此刻能够发债的主体仍然长短常之少，要么是上市公司，要么是布景雄厚的国有企业，它们应该算得上是中国企业里最好的部门了，在全数企业中估量1%都不到

　　今朝，打算刊行公司债的上市公司首要有两类：一类资金斗劲严重，亟需解决资金需求——因为今朝公司债券融资成本，等于或者略低于银行贷款成本，这种融资体例可以节约财政费用；还有一类是以中持久的公司债券融资，改善公司财政结构。

　　需要指出的是，今朝的债券市场尽管春风频吹，但还需要切实给企业发债适度铺开门槛、简化手续、增进活力。因为，此刻能够发债的主体仍然长短常之少，要么是上市公司，要么是布景雄厚的国有企业，它们应该算得上是中国企业里最好的部门了，在全数企业中估量1%都不到。而其他企业只能经由过程集结债筹资，而且这么多年曩昔也就那么几单，仅仅笼盖到几十简单业。除非是财政状况极端恶化、需要破产重组或者其他一些体例重组的企业——这类企业可能资金较紧，现实上只若是有造血功能的，都理当能够获得发债的机缘。

　　当然，良多企业、尤其是平易近营企业并不愿意发债，除非资金很是紧缺，事实?下场刊行债券是一个硬成本，需要还本付息，有前提的必定优先选择增发股票。而且年夜成本上讲，股权融资虽然确实很高，例如创业板的融资费用率达到7%，但一次性也就“搞定”了。

　　也有人对企业发债抱有疑虑，认为在中国现有的信用情形下，一旦债券市场口子开得太厉害，发债人会有烂魅账的可能，形成一堆垃圾债券。即便不是这样，对比银行贷款、股权融资都要指明用途，监管部门没有对公司债募集资金的投向有一个硬性的划定，换句话说，上市公司一般只要声名是了偿银行借债和填补流动资金就可以过关。

　　年夜财政学角度来讲，股权融资成本必定是高于债务成本。不仅是跟股票比，即使是跟银行贷款比，债券都有其优势。原因是，债券融资有“税盾”的浸染，正因如斯美国的债券市场成长更畅旺。对斗劲理性的企业而言，如不美观进行较好的财政规划，比股权融资成本更低。年夜公司治理上讲，无论是上市公司还长短上市公司，一旦发债，就必需向社会申报材料，也就成了公家公司，对年夜股东有所制衡，对小股东益处呵护也有很好的促进浸染。同时，按照今朝债券市场成长的情形，企业发债后烂魅账的可能性并不高，却是到期的时辰新债还宿债的体例采用的斗劲多。

　　所以，保证债券市场的健康成长，一是要充实、真实地信息披露，以指导定识趣制成立起来，低风险的债券低价钱，高风险的债券需要有保障市场化益处的抵偿机制。二要成立机构投资者的及格准入机制，限制特定的机构投资者，使之能在充实的风险抵偿下愿意承担这个风险。此外，为了敦促股市、债市平衡成长，有关部门对上市公司的股市圈钱感动液增强监管，让搜罗强制分红在内的监管规制真正成为硬约束。

　　填补估值短板

　　完美公司治理

　　文I陈斌

　　现阶段国内上市公司对债券估值系统的重考水平仍很低，但近期欧美债务危机已向我们剖明，债券估值体鲜ё仝市场中的影响力不成小觑。这将为上市公司的估值打点供给新的视角和焦点

　　中国成本市场尽管取得了长足的成长，但市场结构性失踪衡问题仍没有获得根柢性解决，其中凸起的默示就是股票和债券市场比例失踪调问题。以2011年为例，到11月末上市公司2598家（含A、B、H股），股票总市值达27.78万亿元，而年夜2008年至今，公司债（含分是氚掺可转债、可转债、公司债等）共刊行200只，刊行金额4623.6亿元。上市公司公司债券刊行市场（深沪生意所）介入度仅为7.7%。

　　治理短板激发重股轻债

　　成熟成本市场首先是估值系统发家且完美的市场，使股票、债券、财富基金等融资工具应能够获得有用运用。与此响应，其估值系统也应搜罗股票市场、债券市场两个估值系统。

　　但我国上市公司一向偏好股权融资，债券融资比例很小。这样的市场名目除了跟债券市场与信贷市场竞争晦气，以及监管轨制的制约有关外，也跟上市公私行身的治理文化和抉择妄想心理互相关注。债券融资虽有某些优势，但还本付息的刚性约束，让上市公司打点层对其融资风险很是谨严。是以，今朝股票估值市场（股价）的默示，在国内上市公司打点层激励与约束机制中仍占有着焦点的位置。

　　尽管现阶段国内上市公司对债券估值系统的重考水平仍很低，但近期欧美债务危机已向我们剖明，债券估值体鲜ё仝市场中的影响力不成小觑。这缺失踪的一环，中国成本市场必需补上，上市公司也必然要将债券信用评级与刊行定价纳入到内部估值打点系统。

　　抵御危机发债更年夜容

　　在我国经济结构调整的布景下，上市公司增速放缓的趋向起头显露，股东可能面临的摊薄风险有所上升，这必然会敦促上市公司谋求债券刊行等多元化融资渠道。

　　我国债券市场首要分为银行间市场和生意所市场，监管主体、刊行主体、投资者、处事商既有交叠，又相对朋分。因为定位和介入者结构性差异，比来几年来，银行间市场的增添速度年夜年夜快于生意所市场，债券刊行规模和刊行数目都显著占优。

　　但现实上，生意所市场的流动性、结构性、市场化水平都远较其他市场有优势。一是公司债的立异形态可以成长出权证、转股、结构化等多元化融资选择；二是其估值的市场化水平更高，有利于优质公司的信用优势转化为融资成本优势。三是生意所市场投资人结构更为丰硕，生意活跃度更高，股票和债券两个估值系统的充适ё偎行可以降低企业的政策风险和市场风险。年夜实践看，2008年金融危机以来，公司债刊行人有用地抵御了市场流动性波动和宏不美观调控的影响，应对更为年夜容。

　　年夜2011年公司债信用评级分布看，刊行人和债券的信用评级年夜年夜都在AA-及以上，可以说今朝我国生意所公司债市场是个优质债市场。年夜公司债的定价走势上看，在不异信用品级上，公司债与其他债券品种起头浮现出信用利差，上市公司治理质量、效率以及竞争优势获得市场认可。这也年夜侧面剖明，生意所市场债券估值系统的有用性正在为上市公司的估值打点供给新的视角和焦点。

　　平衡成长完美外部治理

　　对于成本市场的失踪衡问题，监管层一向看得很清嚣张，是以将成长生意所债券市场在较长时代内作为促进市场平衡成长、指导市场外部治理的主要方面。

　　早年的股权分置更始解决了上市公司的重年夜治理风险隐患，使公司债市场成长瓶颈得以打破。2007年证监会推出公司债试点；并提出积极敦促上市商业银行入市，拓宽生意所市场投资主体；积极撑持债券基金刊行，增添生意所市场债券生意资金量；积极敦促债券市场的立异成长；2010年尾奉行“绿色通道”轨制，简化审批轨范。

　　得益于上述法子，2011年（截至11月末）公司债支数比上年增添了170%，市场刊行规模和节奏已较着晋升。可以估量，会有越来越多的上市公司将选择生意所公司债作为直接融资手段。