从“蓝筹股僵尸”谈起

　　年夜“蓝筹股僵尸”谈起

　　投资既要考虑近两年来市场分化所形成的“估值差”，但更需要思虑持久来看国家经济标的目的并由此反不美观分歧行业浮现的“市值卜羟车ケ。

　　本刊特约作者 李杰／文

　　全球最年夜医药发卖公司辉瑞、最年夜芯片制造商英特尔、最年夜工业集团公司通用电气、最年夜软件公司微软、最年夜生物科技公司安进、最年夜的零售商沃尔玛、最年夜的软饮商可口可乐……这些公司曩昔10年中在成本市场上的默示让人沮丧，虽然其中良多公司的盈利并没有遏制增添，好比沃尔玛。这种分布在几乎每个行业的年夜蓝筹股的“僵尸”现象，能有什么启迪？A股市场中也似乎呈现如斯现象，应该若何理解？

　　超级白马切勿高溢价

　　市值由企业盈利、市场估值两个动态变量组成。

　　如不美观在市场估值极其昂贵的时辰买入，那么必然将以企业盈利的更高默示才能予以熨平。而如不美观公司自己已经属于渡过了成长黄金期的巨无霸型企业，它对于投资者的回报无疑是雪上加霜。这种态势下，企业如不美观继续高速成长，也不外是熨平昂扬估值的泡沫；而如不美观进入低速增持久，则将面临悲催的戴维斯双杀。出格是在一个系统性年夜牛市的布景中，个股的任何夸姣预期城市被极端放年夜，这个时辰的高估值万万不要以任何砌词来“合理化诠释”。

　　好比沃尔玛，市净率在1999年曾高达12.68倍，而在此前3年仅仅3.62倍。那时，美国正处于1980年以来一轮波澜壮阔的年夜牛市的尾声，道琼斯指数的平均市净率已经高达近8倍——而自1920年以来的绝年夜年夜都时辰道琼斯指数的市净率都在2倍以下。

　　这一结不美观导致在此后的多年，沃尔玛的估值都处于迟缓的下调中，2006年市净率又跌回3.61倍。

　　任何企业的高速成长都有竣事的时辰，出格需要注重的是，当一个企业已经显示出在市场中无可争议的霸主地位，成为任何一小我都可以侃侃而谈的“强年夜壁垒”、以及每个评论员都交口奖饰的“最值得相信的年夜蓝筹”的时辰，反而要警语其价值挥发已经临近衰减。

　　如不美观在这些企业因为业绩快速增添和牛市布景导致的估值最高区域买入，其持久持有的结不美观可想而知。

　　但很遗憾，市场往往不竭一再。原因在于，只有业绩已经完全爆发，甚至是经由了较长时刻业绩增添考验的“超级白马”，才最轻易让市场介入者交口奖饰。思维惯性年夜来是证券投资中的主流：一个持续几年以100%速度成长的企业，市场会认为它未来几年即使最保守的增添也会有30%。相反，一个持续几年低速盘桓的企业，15%的增添前景已经是市场乐不美观的极限。

　　以“终值”权衡持久投资价值

　　以“终值”来权衡一个企业的持久投资价值，是对“成长性幻想”的有利制约。有人会说，对“终值”的评估很可能是错误的，好比某企业的市质ё仝成长了几十倍后又再次成长了几十倍，如不美观“恐高”就会是以而错过。

　　这种说法有较着硬伤：首先，“终值”的视角并不是考虑其曩昔翻了若干好多倍的“恐高”，而是对其成长必然面临的天花板的一种评估。

　　好比近年来风光无限的苹不美观，今朝的估值为15倍PE摆布，市值高达3100多亿美元。再如微软，市值2100多亿美元，当前PE不到10倍。苹不美观+微软的市值已经接近美国2010年GDP的3.5%，要知道美国军费开支占全球军费开支43%，但占GDP也不外4.7%。反过来看，苹不美观注销续的立异敦促成长虽然令人钦佩，但显然不是一个确定性很高的生意模式（其在成长过程中曾经的一波三折就是最好的证实）。而微软的成功在于统治了全球电脑的桌面，但互联网时代和多终端时代却快速而周全的蚕食着其安身立命的基本。

　　对于拦制Щ不美观和微软的营业规模而言，一些分支小市场的成功已经意义不年夜。其进一步的成长，必需取决于对于某个海量级别需乞降市场的撬动，以及周全获胜。想想这种难度吧。相反，中小型企业的成长约束则小得多，任何一个分支小市场的胜利都可能带来数倍甚至于十数倍的成长弹性。所以，对于超级年夜蓝筹的低估值，不能说是市场师长教师的坚定，其中有清楚靠得住的逻辑基本。

　　有趣的是IBM，其2011年市值跨越微软，恰恰被巴菲特选中而年夜举买入。这说了然“终值”思虑的无效吗？未必。

　　IBM不单不是日落西山，反而年夜IT产物发卖商向IT周全处事商转型成功。据媒体报道，其软件与处事收入的占比已经自2006年的72%晋升到了2010年的79%，而IT处事的营收已经跨越总营收的一半。所以，站在经营空间的角度，IBM是一个拓展了新的经营可能性的企业，可能更主要的是，其未来不取决于不确定的手艺优胜，而在于较难倾覆的营业粘性。

　　而巴菲特的盈利模式与通俗投资者有多年夜的差异？他依靠零成本的巨年夜浮存金，经由过程杠杆，哪怕是多年股价不涨都依然可以获得对劲的收益率。好比3%的分红率，放在通俗投资者身上何足道哉。但在杠杆的威力下，可以轻松获得10%以上的回报——请注重，这是数以百亿美元计规模之上的绝对收益率。

　　也正因为“掌管的资金规模过于巨年夜，且平平稳健的投资控股企业带来经常性的年夜量现金堆集”这个根基面，巴菲特的投资思绪正越来越趋向于“平实获得不变而极低风险的酬报（经由过水平红和优先股等法子），而一旦市场年夜危机呈现则用日常平常堆集的巨额现金年夜举买入，操作危机来为未来阶段性的晋升持久复合收益率成为最主要的手斗羟车ケ。

　　所以，即使IBM的股价在未来持久不年夜幅上涨，在浮存金杠杆和怪异投资模式的布景下，其极高的ROE（年夜2001年的16%提高到今朝的60%）和有保障的分红（年均1.6%分红率）也能使巴菲特的投资获得了很高的成本收益率和持续的现金流入。

　　其次，“终值”的评估并不是为了“精准”，而是为了弄懂投资的根基逻辑自己是否还能把握。估算并不需要精准，在纠结于评估是否能精准的时辰，不妨再想想那句话：最好的投资机缘，来自于简单估算也可以显而易见的拥有很年夜收益空间的项目。

　　企业的成长无非来自几个方面：老产物更多的发卖、斥地新的市场和营业、定价能力的晋升、费用节制能力的晋升，等等。这就需要对于企业成长的各个首要驱动力进行深切的思虑，对于市场的容量以及企沂ё仝其中的可能据有率，以及行业竞争平衡态势后的盈利能力进行谨严的评估。另一方面，要考虑到越是接近这个可能的成长天花板典型围，市场将提前给以颇折价。同时考虑到这两方面，将能够勾勒出一个年夜致的“最终市值”的量级。

　　年夜和小是相对的，500亿元的市值对有些企业而言已经是神话，而对另一些企业而言可能才刚刚起步。对企业市值终值的思虑，现实上恰是强迫投资者对其经营可能的最终空间的思虑。如不美观不具备这个简单的逻辑和至少是“量级”层面的恍惚估算，所谓的“涨了还会再涨”的朴质设法是极其危险的。

　　市值冗余

　　正因为无法切确化的评估一个企业的最终市值，所以看待一笔持久持有的投资标的，就很是需要连系其财富特征和企业特点，来考虑到底有多年夜的市值冗孑遗在？所谓市值冗余，可以简单理解为“市值成长的余地”。假设站在较为乐不美观的布景下估量，其市值就算未来再翻10倍，相对于其可能的市场地位和盈利能力，依然靠谱，就是一个很好的市值冗余。这种情形下，就算估值方面或者企业竞争动态中有所误差而打了个折扣，可能依然有3-5倍的市质ё裒长弹性。这其实就是一句很朴质的话：那种可以一眼看出滥暌沟有极年夜机缘的生意才是好生意。

　　今朝A股前100年夜市值企业中，能源和资本、金融、地产建材、钢铁、机械、酿酒、电力公路等占有绝对统治地位，且与成熟市场同类公司的市值对比差距较小。而电子信息、医药制造、通俗消费品等则不单市置魅占比很小且与国外对比差距极年夜。

　　一年前，笔者曾经提出投资既要考虑近两年来市场分化所形成的“估值差”，但更需要思虑持久来看国家经济标的目的以及由此反不美观分歧行业浮现的“市值卜羟车ケ。这一角度的解读，可能就是纺暌钩投资辩证思虑的一个窗口。

　　2011年12月20日，笔者曾做了一个小对比，当天按证监会分类的计较机应用处事业的前十年夜市值企业，其市值之和刚好等于五粮液(000858,股吧)（000858.SZ）的1310亿元；医药制造业的前十年夜市值企业总市值2300亿元略高于贵州茅台(600519,股吧)（600519.SH）的2100亿元。用两个酒厂，就可以买下中国最具有竞争力和实力的20个IT软件集成企业+医药制造企业。毫无疑问，我们可觉得这种现象供给良多“存在的理由”，但考虑到未来中国经济成长的年夜布景，这种“合理性”下的“不合理性”是否可以对投资带来一些启迪呢？

　　作者声明：此文仅代表小我不雅概念，本人未持有文中所说起的股票