穆启国：2012年市场还不是太好 股价已回到低位

华泰连系证券首席策略研警员穆启国

　　和讯网动静 1月7日，华泰证券(601688,股吧)新年投资论坛在南京进行，和讯网进行现场图文直播，华泰连系证券首席策略研警员穆启国在论坛上暗示，整个2012年市场可能还不是太好，但各方面的情形都将有些转变，可是最根柢的仍是资金，整个股票市场剖析的框架分三个部门，第一部门就在于年夜的经济周期，第二就在于整个资金，资金又分为两部门，第一部门整个存量的资金，那么第二就在于增量的资金，他指出，周期股的底部现实上也就是A股的底部，周期股的特征是股价要在绝对的低位，市盈率要在绝对的高位，而年夜今朝的状况，股票市场尤其看沪深300，根基上平均的股价仍是绝对的股价都已经回落到斗劲低的位置。

　　以下为文字实录：

　　华泰连系首席策略研警员穆启国：下面我给巨匠陈述请示一下我们首要的一些不雅概念和2012年整体的一些投资策略。今天陈述请示内容主若是三个部门，第一个部门就是我们对市场的一个判定，第二就是在于整个投资主线的观点，第三就是对一些主题投资的部门。

　　应该来说首先我们说市场这一块整体的结构，我们感受整个2012年市场还不是太好，当然就是说各方面的情形都有些转变，可是最根柢的仍是资金，可能或是不够，可是着重逻辑是下面，首先我们回首回头回忆一下整个2011年的情形，2011年的情形关头词就两个字“避险”，首要表此刻三个条理，第一个条理就是耸ё仝整个经济下滑和境外的宽松货泉，所以我们看到的是全年年夜资产类别来看，默示最好的就是黄金；第二种，因为整个中国是在持续的收货泉，所以整个股票市场的跌幅不只是中国，所有新兴市场都一样，因为蒙受的通胀压力斗劲年夜，那么流动性缩短让股票市场回落，整体看下来新市场比发家国家跌幅还要年夜；第三是股票市场，我们看到此外结构，和新兴市场挂钩斗劲多的商品，好比说农产物、有色金属，跌幅是远远跨越了跟发家国家挂钩更多的原油。对于2012年我们的观点，就跟邱总适才提到的，整个股票市场剖析的框架就三个部门，第一部门就在于年夜的经济周期，第二就在于整个资金，当然资金是有两部门，第一部门整个存量的资金，那么第二就在于增量的资金，如不美观年夜这三个方面考虑的话，我们可以分袂得出标的目的是一致，第一就是年夜经济周期角度来看，因为整个A股权重结构，周期股占的斗劲啊，按我们的计较无论是通顺市值仍是总市值概略权重差不多，都在75%摆布。所以周期股的底部现实上也就是A股的底部，如不美观巨匠看指数的话，必然要想年夜白周期股的底部是不是起头呈现了，周期股的特征是什么呢？有两个特征，第一个特征就是说股价要在绝对的低位，市盈率要在绝对的高位。这两个特征隐含着假设是什么，前提就是说因为股价在低位，意味着股票市场泡沫消化斗劲清洁，实体经济的泡沫要消化的斗劲清洁，我们看今朝的状况呢，股票市场尤其看沪深300，根基上平均的股价仍是绝对的股价都已经回落到斗劲低的位置，所以我们可以得出一个相对的结论来。

　　股票市场的泡沫，尤其是权重股的市场泡沫消化是斗劲清洁的，因为泡沫消化清洁不清洁，主若是在于你跟其他资产类别对角力计较得出你的收益率是不是有优势，当然对于整个中国金融市场，首先要跟债券的收益率来比，我们看到整个沪深300股权谋益率，跟历史比是斗劲低，跟证券市场比也是斗劲有优势，年夜这个角度我们是认同股票市场的泡沫或者沪深300权重股泡沫消化的斗劲清洁。如不美观股票市场泡沫消化清洁，只能验证一个，就是股价年夜幅度下跌幅度上来看是不会太年夜，起来起不来还有一个前提，就是实体的泡沫什么时辰起头消化，遗憾的是整个实体的泡沫应该来说首要消化是年夜2011年四时度才起头，因为2011年四时度我们才看到了房地产价钱，才起头，刚刚起头回落。看到了搜罗一些贵金属搜罗一些书画，搜罗一些其他类此外资产价钱才起头回落。所以我们认为2011年四时度到2012年这一段时刻，应该主若是趋于实体经济泡沫起头消化的过程，可是实体泡沫消化，隐含的结论就是说经济必然要往下走，在往下走的过程盈利必然要往下走，对于中国来说2012年除了盈利往下走以外，还叠加了此吐矣闽风险，就是所谓的金融风险，原因就在于2008年的信贷投放过度，过度往后如不美观盈利往下走，就必然呈现一个企业盈利支出不了利息撑持，因为你的盈利、现金流不足以填补欠债的时辰就会爆出金融风险。所以年夜这个角度来看，2012年整体年夜的名目就是实体泡沫要消化，实体泡沫消化过程中，除了激发盈利的下降之外，还要关注金融风险的爆发，金融风险的吐露在中国来说首要表此刻三个方面，第一个就是平易近间借贷，这个环节是最懦弱的，杠杆是最高的，成本是最高的，所以我们看到是2011年年夜9月份起头一向到持续到整个2011年年尾，看到的是平易近间借贷的风险，或者是高利贷的风险是逐渐在吐露。

　　第二个金融风险，这个风险慢慢邓晔着之后，就轮到第二个，就在于2011年年夜量经由过程理财富品，年夜量融到资的房地产信任企业的理财富品，这些理财富品也有一个，利率虽然没有高利贷那么高，如不美观整个房地产发卖下滑，也存在一个问题，第二部门就是房地产激发的信任风险。

　　第三个就是老问题，就是融资平台导致银行系统的幻魅账，这个估量是在明年下半年到2013年，因为这一块必定是在国有企业下面的，反而是可控的，在高利贷和房地产信任这一块，政府对这一块救助很默示，因为是属于表外营业，政府的拯救法子在这两个方面是相对斗劲弱的。

　　明年应该会看到这三个风险逐渐会吐露。反过来因窝殴畚金融风险爆发城市激发政策的转变，如不美观明年年夜经济周期来看，根基膳缦憧一次金融风险吐露往后激发一次反弹，这是第一个年夜经济周期来看。

　　第二个问题就是年夜存量的资金来看，存量的资金来看，我们这里提出来就是市场意向，市场意向原因在哪里，按照事理来说今朝的PE股指都已经接近，或者是跨越了2005年和2008年最低的水平，巨匠知道2005年现实上是中国A股市场，因为那时国有股呈现供求关系极端恶化的机制，2008年因为次贷危机导致了根基面极端恶化。股指是到了阿谁时辰的水平，为什么现实上行情一向没有很好的启动，因为对于一个股票市场，股指可能最根柢的尺度，股指的有用性取决于什么？股指的有用性取决于你到这个位置能够吸引什么资金来进来。真正的市场起来必然要使资金不竭的介入股票市场，今朝来说我们看到的情形，就是说A股市场这一块呢，投入的结构发生了很较着的转变，就是如不美旁观机构投资者年夜约的比例，也就是年夜2007的22%到今朝的9%水平，财富资产年夜05年只占到5%的比例今朝上到52%，所以如不美观年夜这个角度来看，股指到侍趵砘置能够吸引A股市场最年夜的投资者，这步崆最有用的。我们都看到财富成本持续增值的状况，遗憾的是今年没有，因为在2005年的时辰，现实橄潢夜1500获得998的时辰，根基膳缦憧次下跌一百点，增持会持续上升。这一次没有，这一次没有的原因，我们也看了一下美国市场，美国市场此刻现实上虽然他们这个股票市场走的还不错，可是整体他们的回购，上市公司回购自己的股票数要不500，也创了五年的新高，这是异常现象，按照通例这个时辰应该是增持，不应该发股票，不应该去年夜量的减持，为什么没有，我们看下来原因现实上就在于整个企业的现金流是斗劲稀缺的，因为无论是2005年、2008年仍是此刻的美国股票市场、现金流状况，他们企业的现金流相对斗劲好，那么看下来中国的财富成本就在于企业现金流层面斗劲紧缺的话，就是保留问题，良多想到去增持，所以在这种情形下，我们就可以推导出一个逻辑上的假设或者是推论，这个推论就是如不美观要验证今朝的估值是不是有用，必需要看到财富成本的增持，就在于企业现金流的改善，企业现金流的改善依靠于银行的信贷。

　　所以年夜这个角度来看，信贷是否放出来，企业现金流是否改善，这是最为关头的，当然我们后面会剖析。第三个情形就是在于增进资金这一块，如不美观存量资金没有增持的话，外面的资金要进来，对于外面资金有好的方面就在于如不美观说平易近间借贷搜罗其他明年的理财富品，量都要下来，股票市场的外围资金应该来说是增添的，可是增添的话，是不是会进来，需要什么前提，A股历史上就有过一次，年夜约就是1993年到1995年的时辰，1993年是遏制了钢铁煤炭的生意，1995年是国债市场也被停下来的，我们看到四周其他市场被关失踪往后年夜量的资金进入了A股市场，年夜结构上来看呢，当初的行业现实上就一个板块，酒撇?。所以年夜这个角度，此娘家电的底部也与市场的底部提前了三个月。如不美观要让外面的钱进来，应该有一个前提前提，就是要有一个明晰的投资主线，投资主线呢，那么他要发生一个持续的赚钱效应，才会把外面的资金慢慢吸引过来。就在于有新的经济增添点，巨匠知道在93年到95年的时辰，家电是刚刚在一线城市起头普及的时辰，整体来说，无论是上市公司，无论是整个财富成本，无论是股票市场都能够看到资金不竭在往琅缦沔走，年夜持久的成长也是斗劲好，此刻没有看到这样一个很较着的状况，我们把这三个合在一路考虑的话，第一条就是说，年夜经济来说，实体泡沫刚刚起头消化，需要等。因为企业需要杠杆，风险峻慢慢的吐露，吐露出来往后盈利下来，这时辰就斗劲清洁。第二就是在于年夜存量资金来看，必然要看到整个信贷的改善，现金流改善，第三是在于新的经济增添点带动明晰的投资主线。这三个主线也是一路的，因为如不美观没有新的增添点，整个国家现实上也不敢放信贷，因为不知道这些资金指导到什么处所去，此外呢，可能就会变得很长时刻，一段时刻都发生不了很较着的效益，这三个方面也是对政府的一个问题。我们来推，推的话，第一条就是流动性是不是能够显著的改善，我们此刻看到的情形就是说，能够缺了工具，流动性可能不会太紧了，按照我们自己体味的中国的指标的话，就是一个，国家统计局每个月都发布的经济景气的指标，每个月城市被筹备金率领介绍个月，中国的经济应该是在慢慢回落，我们也看到整个通胀也在回落，得出一个问题，就是调控不会更严，不会更严，现实上就抉择的一个问题，市场如不美观整体看幅度的话，应该是比2011年一年跌幅会小，这是第一个，第二个问题就在于不会更严的话，会不会很松，今朝看不出来会很松，可能明年的货泉政策的放松仅仅限于银行间市场的回落，真正信贷投放出来蛮难的，第一个原因就在于今朝流动性释放的阻力斗劲啊，最年夜的阻力是在于商品价钱，因为我们知道任何一个经济体的增添，现实上取决于出产要素的情形，那么当然对于任何一个经济体来说，出产要素就四块，第一块就是商品原材料，第二块土地，第三可人力，第四块资金。现实橄潢夜这四个出产要素来说，真正仅仅只能够解决资金，现实上对于商品，对于整个土地，对于整小我的劳动 力，政府很难有显著节制的体例，我们就看其他出产要素是不是能答应资金放出来，第一个要素就是商品的价钱，商品价钱来说，先说一个历史的情形，2005年998底部的时辰，原油的价钱40到50美元，08年1664，原油价钱50到60美元，今朝的原油价钱100到110，所以年夜商品的价钱来看，因为如不美观原材料的价钱下不来，有两个坏处，第一个坏处就在于整个企业的盈亏平衡点，下不来。盈亏平衡点下不来的时辰，你就需要，要发生利润的话，必需是要更高的需求才能够把盈利出来，更不要说需求要下降，那盈利会年夜幅度下滑。第二就在于如不美观出产要素价钱这么高的，原材料价钱这么高的时辰，流动性投放出来，必然会让它的价钱更高。所以我们看到的上一次调完存款筹备金率的默示就可以年夜白了，你很可能此考舴⑴流动性来说，你会招致更多的价钱上涨，会使通胀的暗影消之不去，出产要素第一个原材料，我们在说劳动力今朝虽然巨匠讲经济下滑，现实上还没有呈现所谓的平易近工荒，劳动力整体仍是斗劲严重的，土地如不美观价钱没有达到响应的价钱就不会拍卖了，年夜这个角度来看，出产要素的严重，现实上促使了整个资金不能放太多，当然我们此刻看下来，有没有可能有转变，那么转变是在哪里？一般按照我们的判定来说，美国和欧洲它的流动性邓晔着，所以我们就只要看，美国有没有可能蹦政策对油价影响斗劲年夜。遗憾的是说对于同样的原油100美元，到底中国高难熬难得仍是美国更难熬难得，此刻的状况是中国更难熬难得，原因在哪里？因为抉择美国通胀现实上整个原油的价钱，第二个是失踪业带来劳动力的通胀，第三在于房地产。也就是说我们看到的，按照曩昔70年历史来说，美国失踪业率7%绝对是很敏感的数字，如不美观美国失踪业率高过7%，那他劳动力驱动的通胀根基上是下不来的，如不美观是低于7%的话，他的劳动力驱动通胀的话很较着就上去。

　　按照今朝他的房地产状况，跟今朝他整体的失踪业率状况，美国此刻还在8.5到8.9这个区间，所以整体的同样的油价来说，那么美国的容忍度已经下来了。他只要持续的放货泉，那么他就商品价钱下来，这样中国会斗劲难熬难得，当然这个原因到底是什么，原因也就是上次跟凯旅陈述请示的时辰，必然要关注全球年夜的经济周期的一个切换，切换就是在于2008年之前，曩昔50年的周期，每一轮周期都是美国比中国领先的，所以我们看到无论是08年仍是其他年度，因为当我们看到需求下滑，起头往下走的时辰，现实膳缦憷国的经济早已经起头下滑，美国一路头下滑就把年夜宗商品价钱拉下来，此次纷歧样之处就是08年之后中国的经济周期现实上首先级头子先于美国的经济周期了，因为中国的货泉不如美国强，呈现了我们的需求不竭的下滑，可是仍是维持在高位。在今朝这个名目下还没看到，即使不考虑伊朗的问题，今朝感受仍是很难定下来，在这琅缦沔还要熬一段时刻才会有斗劲自动的场所排场出来。第二释放的阻力，我们此刻就在于资金的外流，适才我看了微博有一个伴侣在讲，为什么H股比A股的价钱还高，这个现实上我们做过具体的研究，就一个，因为H股是什么，也就是当人平易近币升质ё伽期越来越强的时辰，在你本滥暌功该的价钱上再加一小我平易近币应该升值的幅度。当我们看到人平易近币升质ё伽期越强的时辰，那么无论是H股比A股溢价的标的目的和幅度，根基上跟人平易近币升值是完全正向反，2012年月遇的麻烦也是在这里，就是因为我们的出口或者投资模式遭碰着了瓶颈往后，呈现了一些成本流出的迹象，至少人平易近币升质ё伽期没有之前那么强。虽然我们下调了存款筹备金率，可是企业的现金流仿佛没有什么改善呢，就是因为资金在外流，年夜国内的角度来看，无论是说的平易近间借贷仍是其他的体例都是以杠杆的体例存在的，信贷这一块也蛮难改善的，还有手艺尚?罾υ?题，即使下降往后，银行这一块也会存在一个约束手艺尚?罾υ?题。我们来揭露一个转变，主若是三个指标，第一个就是五年期的CDS，在上海生意，第二就是喷香港上市的中资银行股，第三就是喷香港上市的中资地产股，今朝还斗劲高，今朝没有趋缓的迹象。

　　第三就是在于适才说的，根柢的问题仍是在于现金流很难改善，一个方面业绩的下滑自己对现金流就发生了负面的影响，所以年夜资金的角度也能看出来，因为年夜一级市场来说，在今朝新股的首日溢价率还可以得情形下，这琅缦沔也声名整个现金流的状况相对斗劲严重。年夜第一个情形，我们就可以得出来一个结论，就是说对于我们今朝的状况来说，很难看到流动性有一个显著的放松，显著的放松制约身分可能最根柢的仍是在于虽然明年的通胀会下来，可是可能更多的是基于基数原因不是商品价钱绝对幅度的下跌，这琅缦沔可能制约身分斗劲多，财富成本就很难获得增持，就会看到一个很较着年夜的快速上升的过程。第二外面资金我适才提到，要看到明晰的投资主线带来的债券效益，依靠于新的经济增添点，新的增添点，今朝说诚恳话就是看不太到明晰的新的增添点，就是说经营主线这一块，正常的经济周期三个年夜的类别能够引领经营周期，房地产然后汽车还有消费类电子，搜罗家电。此刻看下来就是整个房地产这一块，现实上自筹资金和其他资金仍是很较着的下滑，所以资金的严重必然会发生，年尾是工程结算资金，明年二季度4月份的时辰，房地产信任又集中到期，我们此刻看不太到房地产这一块很较着有一个引领周期的过程，因为年夜政策的标的目的仿佛都看不到这样一个较着的转变。

　　当瘸景Ｍ在这个看不到的情形下，我们就看政策，政策这一块，按照今朝媒体上报道的年夜机惺吕矶资来看，标的目的是没有太年夜转变，整个重点还在铁路、公路、保障房、水利培植，我们看到是按照今朝媒体报道出来的状况2012年并没有超预期，所以年夜这个角度来看，可能部门标的目的现实上增速仍是负的，很难驱动一个年夜的经济的下滑，可是我们除了这个整个财政的现实数据之外，我们感受今朝年夜今朝收集膳缦沔纺暌钩了社会文化，仿佛不太撑持以往这种政府经由过程税收集中把钱拿过来，然后再经由过程明晰的规划把投资投出去这种模式，因为我们看到社会仿佛对反垄断、减税的呼声越来越高，无论是收集上的关注仍是什么，都是越来越高的，连结跟2011年平衡，估值也很难平衡，如不美观巨匠都不再有想象力的话，估值就很难获得提高。所以对市场判定，我们两个结论，第一个结论，因为明年整体是处在一个实体的泡沫要消化的过程，我们估量，此刻看下来就是，实体泡沫不是在于企业盈利的下滑，还会有一些结构性金融风险的吐露，还会呈现其他的一些奢嚣张品，甚至搜罗一些做财富创投的PE和VC，都可以在明年呈现问题，所以这整体就是看到明年就是实体泡沫要消化的一个过程。在这种状况情形下，无论年夜盈利、财政投入仍是整个估值，年夜整个流动性都很难有一个较着的晋升，那么当然此刻巨匠问到的就是说，如不美观货泉政策早一点松动，那么是不是能够激发改变的趋向，现实上我们感受就是说，因为你在实体泡沫没有较着下滑过程中，太早的去收购货泉，现实上可能只会维持这样一种状况，对股市来说影响效益也是递减的，最简单例子就是房地产，你好比要让房地产量放出来，有两种手段，第一种价值慢慢的回落，回落到刚需起头启动，量就起来了，第二种此刻就瞥绶放信贷，经由过程信贷把量放出来，问题结不美观是纷歧样的，如不美观第一种体例是以房地产价钱下跌带来的房地产存量的上升，第二个是房地产价钱维持带动存量起来，显然是第二种更健康更持续，我们看加入不是中国经济有问题，因为我们看到在上海，松江一个楼盘，概略年夜一万八降到一万一的时辰，当天150套全数卖完，声名中国的刚需是很强的，问题是如不美观松动过早的话就会造成持久不太好，我们反倒但愿尽快让一些更快更暴出来，可能对市场的猜测出新可能更健康，这是第一个判定，第二个判定。

　　适才提到因为货泉政策必定不会再紧了，因为通胀会下来，经济会下来，跌的幅度必定比2011年更小。如不美旁观2011年市场的话，根基上就是说他更正视是结构，2011年正视结构，我们感受2012年可能应该正视节奏，这两个什么区别呢？我们看2011年的市场，虽然年夜年夜势来说一路下滑没有一个反弹，整个结构性行业，好比上半年的水泥，下半年的白酒，结构性行业演绎的很是充实。可是对2011年来说，可能这一块，对于结构上的把握可能更为关头一点，这个节奏按我们预估年夜约就是按照金融风险吐露的，按照我们调研来说，最懦弱的环节，平易近间借贷就是春节前这一段时刻，转变可能是在春节后，到二季度初期的时辰，再加上一季报的状况，我估量到二季度前面可能还会有一个过程，到二季度末的时辰会有一个反弹，下半年会有第三波。我们对明年市场可能结构性机缘考虑少一点，节奏的把握可能需要加倍关注一点，2011年黑天鹅太多了，仿佛把曩昔十年突发的身分仿佛都在一年内发生了，好比说岁首2011年诸多政策问题，日当地震、动车相撞，所有都是负面的，我们也但愿2012年能够呈现好一点的黑天鹅或者巨匠想象不到的工作来改变状况，可是最根柢回到，因为黑天鹅是不成能展望的，只能应对，最根柢的问题仍是对于中国的股市经济最有用的催化剂，可能改蹦这个气象的催化剂就是商品价钱要回落，只要需求连结不变，它的增速才可能改变，绝对值回落和通胀投资往下走的时辰，政策放松的空间才能够打开。

　　第二个是投资主线，看美国跟中国现实上因为美国是放流动性，中国是流动性，仿佛这两个国家默示?锬行业都一样，仿佛跟你放流动性和收流动性都一样，都是必需消费品，年夜2011年来看。我们感受就是说经济预期对于行业的选择更为关头一点，这是第一个。第二就是说，因为对于任何一个经济往下走的时辰，年夜我们策略的角度来看，必定是做三个阶段，第一就是经济还没怎么下滑，只是巨匠年夜逻辑上去看，要下滑，所以第一阶段，就是经济需求还没下来，只是巨匠预期下来，所以估值先给压下来，可是过饶暌剐些行业供给是受限的，我们看到2011年，就是这个标的目的很较着的走的是斗劲强，需求讲不下去只能讲供给，下半年的时辰现实上是一样的，白酒跟医药，这种分化代表什么，需求的故事就是讲供给。对于明年来说，到第二阶段就是需求往下走的时辰，供给的约束就讲不下去了，只能讲成本回落的故事。可是仿佛年夜2010年就是09年起头往2011年走的时辰，默示好和最差的行业超额收益没有那么年夜，在逐年的下降，我们估量明年这一块可能仍是最好的行业和最差的行业可能分歧不会太年夜。后面如不美观说供给的约束，这个故事讲不下去的时辰，讲需求，因为经济需求确实要下来的时辰讲成本回落，讲成本回落毛利率改善这个故事必定是小故事，小故事原因是它必定是，因为你的毛利率虽然改善了，可是你的盈利增速和你的价钱是在往下走的，跟价涨量涨是完全纷歧样的，要看需求不变，就在于持久的成长还有宏不美观周期的波动，还有市排场的情形，对于持久的标的目的来看呢，我们是回首回头回忆了几个国家的状况，当然也有蛮有意思的几个结论，第一个结论就是说日本转型的时辰，日本转型的时辰，现实巨匠知道日本转型的时辰是牛市，而且走了17年的牛市，因为日本的经济转型和它的房地产泡沫是同步进行的。这琅缦沔有一个蛮有意思的结论，就是说虽然他的房地产泡沫是年夜1967年起头，1970年慢慢到了八十年月，但问题是在它的17年过程有两个行业是最差的，没有一年跑赢过指数的，一个是房地产，一个是建筑业，这是蛮奇异的，奇异在什么处所呢？中国05年到07年也是中国房地产泡沫往西走，可是为侍趵硪们的超额收益斗劲高呢，不在于你的价钱有多年夜的默示，而是量的默示，日本房地产产置魅占GDP比重1969年就是高点，后面的日本的房地产占更多的是价钱在上涨，可是量现实膳缦慊有什么很较着的上涨，尤其是向则于GDP的量是一路下滑的，中国在05年、07年是纷歧样的，是价涨、量涨，周期性行业更多仍是在于持久的量，不是在于价钱的变换，这是第一个；第二个对于消费的行业，巨匠一说转型就是消费可能是花钱的处所，我们年夜日本的17年转型过程傍边，所谓的消费也并不是说每年都有超额收益，并不是这样的，原因在哪里，原因是在于因为消费是取决于收入的，收入的话就取决于经济周期，只是比，因为人们的收入依靠于经济周期，所以也脱离不了经济周期的影响。

　　第三个结论就是在日本转型过程中，有两个行业是持续超额收益的，前面7年是汽车，后面10年是电子。这两个行业根基上在每一年都有超额收益，都跑到前面，都跨越了指数，这琅缦沔就是让我们年夜白了一个问题，持久超额收益来自于什么处所，可能不是在于人们把钱花到什么处所，而是要想年夜白这个国家要靠什么行业来赚钱，日本当初前面7年现实上就是靠汽车，发生了丰田、本田这些国际性年夜公司，后面10年现实上电子也是这样，依靠于索尼、松下等等一些年夜的公司。对于中国来说，现实上今朝可能还在试探的过程中，在脱离外需之后到底是依靠于什么行业作为中国持续赚钱的一个财富，可能今朝还很难说。第二年夜宏不美观内需的角度来看呢，因为经济增速还在往下走，整个消费的根基面仍是不错的，当然可能经济减速减慢的话，可能像汽车、家电这些也会好一点。外需此吐矣闽状况就是美国的经济可能比巨匠想的会好，我们也看一下美国的经济，美国的12个领先指标，此刻根基上都是在失踪头往上走，明年上半年可能会好一点，美国经济对全球股市有什媚暌拱响呢，就是科技股，会超额上升，我们在沟通的时辰发现，现实上根基面仿佛没有什么太多的转变，没有什么改善。我们就做了几张图，发现了一个情形，就是说现实膳缦憷国的科技股的超额收益会比根基面指标会领先很长时刻，你好比说美国的科技股的超额收益蓖烊凹体的订单出货比提前三个月，比科技撑持提前6个月，比科技出货量提前9个月。对于中国或者全球科技股来说，可能与其去跟踪它的科技的撑持，根基面的指标，那么还不如更为领先一点不雅察看美国科技股的超额收益。

　　所以年夜这个角度来看，我们对科技股像关注度斗劲高的，就是通信设备。第四部门，适才讲的都是根基面的，现实上股票必定还有一个市排场的工具，年夜A股市场上来看，回首回头回忆2000年到今朝的状况，一个行业能够连结一个不错的超额收益在前闻名的话，可能就三年，最多三年。我们在去年年尾时辰就是说一个问题，必需消费品这一块，或者消费这一块年夜09年7月份起头，现实上到今朝年夜约已经快三年的时刻了，两年年夜约6个月的时刻了，时刻上来看跟A股历史上分歧不年夜。第二年夜结构上来看更有些转变，有些转变就在于好比说09年7月份，2010年白酒医药同涨，2011年上半年是同跌，2011年下半年起头分化，年夜内部的结构同涨同跌到分化，应该来说对必需消费品不是一个太好的工作。因为跟经济增速挂钩蛮厉害的，经济要下滑的话，这样估值很难有系统性晋升，再加上我们适才提到的，一般权重股来说，尤其国内的周期性行业来说，不成能脱离外盘的，如不美观人平易近币升质ё伽期会下降的话，这个差距晋升的幅度也蛮难的。所以年夜这个角度来看，我们认同怎么低估值应该有超额收益，可是绝对收益，或者是年夜幅度上扬的话，今朝看不到，消费这一块根基面是不错的，可是问题是超额收益太高了。这一块超额收益也灰饴来，当然成长股就不说了，就是估值太高了，那么这样的话，我估量到今朝仍是估值的下跌，到一季报之后应该是看到盈利的下滑，盈利的下滑和估值的下滑同时发生。所以在这琅缦沔我们看到的三年夜块，周期消费和成长现实上都是年夜板块，然后我们只能是把各个情形连鲜ё仝一路，相对来嗣魅找一些平安的工具，好比在必需消费品琅缦沔我们找了一个医药，调整了一年多了，相对来说好负面工具也在消化，尤其是品牌中药根基面上消化已经差不多了。第二找一些汽车零部件、家电，科技股琅缦沔就找通信设备，是这样的一个过程。当然我们比来也提到就是说，是不是反弹是不是考虑，要超跌，对于下一轮下跌尺度要看根基面的预期下来没有，也就是说必需要看到巨匠市场对于它的根基面预期也要下来，股价也要充实调整，这步崆最好的。

　　主题投资这一块，整体说诚恳话我不是太看好，年夜2011年就瞥绶了，2011年这一块，我们看下来就是所有的主题都比上证指数差，即使有些个体标的目的好一些，也是此前没有预期到的，好比说区域主题只有舟山，所以在监管气概还有其他的工具，我们感受主题可能是一个慢慢缩短的过程。在这琅缦沔就是有些政策性的主题，可是我们看到只有没有想到的工具，年夜2011年的主题来说，农业科技仍是要强调，问题是我跟我们行业研警员沟通了一下，就是整个带动的标的目的仿佛没有太多超预期的标的目的，也是处所政府的投资整合，当然这一块我估量，如不美观有机缘可能也要等到下半年。新财富这一块，现实上就是说只能选公司了，因为明年应该有就是它的年夜股东和PE、VC减持。以前在主板的时辰一级市场和二级市场是斗劲弱的，可是在创业板和中小板来说是斗劲强的，因为如不美观是下跌，创业板年夜幅度下跌，会让新股刊行的速度减慢，对于一些VC或者PE来说，资蕉旧本就会增添，会加速它在二级市场减持，会有一个正反馈的过程，这一块我们感受今朝应该来说，如不美观有机缘也长短常个股性的机缘，年夜约就是这样。感谢巨匠！