张鸿儒：展望2012新三板交易制度仍然需要完善

中国政法年夜学金融与衍生证券研究中心副主任张鸿儒（图片来历：和讯网）

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　　截止本月，新三板以试点运行六年。但新三板的生意轨制仍然需要完美。

　　第一，需要惹人做市商轨制。

　　做市商的浸染首要默示在三个方面：

　　（一）做市商轨制有利于增强市场的透明度。

　　（二）做市商轨制有利于维持市场价钱和生意的不变性。

　　（三）做市商轨制有利于提高市场的流动性。

　　而且做市商在企业估值方面的浸染也较较着，在新三板挂牌上市的公司都是高新企业，具有较强的立异性，立异一旦成功可觉得企业带来高额利润。可是，立异转化成功的概率很低，立异一旦失踪败，企业将会蒙受巨年夜损失踪。是以，立异型企业的业绩波动较年夜，导致投资人对股票价钱切确估值较难。首要默示在，对估值对象的内幕信息不体味。仅仅依靠上市公司的信息披露，是不足以撑持投资者对上市公司进行切确估值的。这时，如不美观由做市商对企业进行持续跟踪，把握企业和股票的内幕信息，进而才能合理估值和报价。而且做市商把握内幕信息后，会将其纺暌钩到报价上。把握内幕信息的做市商，会比一般投资者有更年夜把握对上市公司进行估值。

　　可是，因为做市商非凡的生意轨制，做市商必需持续双向报价、持仓量有严酷的上下限，导致其必需尽快将颇把握的内幕信息纺暌钩在对上市公司的双向报价上，这就接近于让全体投资者在操作内幕信息进行估值。

　　在做市商轨制下，虽然没有委宛的汇总机制，但因为做市商对市场信息的体味水平远远胜过通俗投资者，可以对搜罗上市公司在内的信息来历进行各方面的汇总剖析，事实上就提高了市场的透明度。

　　第二，需要尽快确定退市轨制。

　　只有上市轨制，没有退市轨制，也就是没有退市尺度，将导致市场的成长不健康。所以说，相关部门理当尽快确定退市轨制。因为新三板的准入门槛较低，是以退市轨制要严于创业板，只有加速推出新三板退市轨制才能更有利于市场健康成长。

　　因为，退市轨制对提高新三板上市公司整体质量，形成优胜劣汰的市场机制将阐扬积极浸染。新三板作为我国全新的场外证券市场，尽快试探成立合适我国成本市场现实的退市轨制，将有利于培育投资者和整个市场的风险意识，遏制投契炒作行为，形成以业绩为基本的投资理念，维护市场正常秩序，年夜根柢上呵护投资者的益处。

　　第三，此刻的新三板只有机构投资者才可以开户生意，不是股东的小我投资者还不能开户在新三板长进行生意，即使是股东的投资者，也只能生意持有股票公司的股票。所以，理当惹人小我投资者，使这个市场尽快活跃起来。

　　新三板年夜事理上讲，属于一级证券市场，其生意属于股权谋购、兼并，买方发现方针公司后对方针公司进行价值评估，并在适合自己的价位发出买入指令期待成交。如不美观这智氚掺行为只局限于机构与机构之间，就会贫窭投契生意。而投契生意可使市场活跃，能够使有人买时有人卖，有人卖时有人买。市场机制抉择市场行为，成本运作的素质就具有投契的寄义。投契的本色是一种经营，一种精明的经营行为和投资行为，是成本运作的高级阶段。是以说，今朝新三板市场的不活跃，就是贫窭投契行为。也是基于此，新三板惹人小我投资者的呼声越来越高。小我投资者如不美观能够进入新三板市场生意，进行股权（股票）生意，也是正确指导平易近间成本进入成本市场的路子。

　　出格是在惹人做市商轨制后，如不美观投契生意空气不够，很可能导致做市商被股东。当然，投契生意是要受到监控的，不能过投契才能使市场健康成长。是以，新三板市场理当惹人恰当的投契生意。

　　第四，今朝新三板市场还没有直接转板轨制，而是达到IPO前提时申请IPO。新三板证券市场需要确定直接转板轨制，要与此刻的IPO分歧，是能够直接对接主板、中小板、创业板的转板。

　　让在新三板上市的公司一但各项指标，达到主板、中小板、创业板的上市要求，有直接转板通道。只要经由过程培育，达到主板、中小板、创业板的上市要求的公司，不用在年夜新IPO申请与排队，可直接申请存案转板，这会年夜年夜提高新三板的成长速度。

　　供给绿色通道可理解为，达到主板、中小板、创业板的上市尺度后，可直接向生意所申请转板，实施存案制，无需行政审批。

　　第五，今朝，在新三板挂牌上市生意的公司有200人的股东限制，这是制约新三板市场成长的身分。

　　因为这会限制更多新三板挂牌公司股权进入生意市场，最终也会影响新三板生意的活跃水平，也很难浮现发现价钱的功能。而且会呈现主办券商很难促成生意，将直接导致融资难。在新三板上市的公司，其内部股东人数不得跨越200人，否则将会被视为公开刊行，由此新三板挂牌上市公司投资人数受到严酷限制。

　　人数受到限制的另一短处，当增发股票数额较年夜时，有可能被少数人认购，公司节制人的地位无形中将受到威胁，也有可能影响公司成长。

　　新三板以机构投资者为主，自然人投资受限。按照现行划定，自然人仅限于公司挂牌前的自然人股东、经由过程定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东、因担任或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东。在此气象下，与场内市场对比，将自然人拒之门外，新三板无疑贫窭了年夜量可以活跃生意市场的投资主体。

　　说到这里，就可想而知了，要想200人的股东限制打消，股东人数可以打破200人以上，只有法令、律例上有所打破才能实现。

　　出格是做市商轨制推出后，做市商必需持续双向报价，一但市场生意清淡，介入买入的投资者少，挂牌上市公司卖出的多，做市商有可能被股东，因为流动性不足，会导致买入的股票少于卖出的股票，做市商就要不竭降低买入报价，价钱不竭下降也会导致股东持股抉择信念下降，生怕股价越来越低而不竭在低价持续卖出。而做市商持续报出的卖出价钱也会不竭降低，想买入的怕被套也不敢买入，在市场贫窭流动性的情形下，介入市投资或投契的原本就少，即使做市商的卖出报价不竭降低，但没有众多投资生意和投契生意的存在，成本市场的快速成本流动性就难以浮现。即使价钱低也不必然有买家接盘，这时做市商就有可能会在一个阶段内被股东。

　　首要特点默示在，市场投资者少导致流动性不高，在做市商持续双向报价报价过程中，一但长时刻卖出方多于买入方，或者没有买入方时，做市商在这一阶段就被股东了。做市商收进来的股票一时半会因无买家导致无法卖出，这种情形一旦呈现，声名市场机制不健康。

　　出格是200人的股东限制，假如，一旦呈现公司股东卖出股票持续达1000万股时，按最低买入量3万股计较，1000万股可以卖给333.33人，同时也声名这1000万股可以由333.33人来买入。问题是，新三板上的公司股东不能跨越200人，跨越200人就是公开刊行股票，是法令不许可的。可是，股东人数被增添到极点后，剩下的股票只能由做市商持有。

　　是以，推出做市商轨制时，必需考虑新三板市场的流动性与做市商成败的关系，事实?下场做市商不能长时刻蚀本赚吆喝。市场资金的流动性是是做市商做市成功的前提，总不能一个新三板的上市公司上的几个做市商彼此收购，而贫窭市场上众多投资或投契的收购。

　　在市场流动性充实的情形下，做市商的功能才能充实阐扬。如不美观市场流性不充实，做市商之间彼此收购，市场会呈现假象，也可能会呈现此刻议价成交时的假成交价钱，如董事长卖给总司理3万股，价钱是25元，成交后行情显示价钱25元成交量3万股，但这不必然是真实的公司业绩纺暌钩。

　　让更多的投资者进入市场，市场流动性才能活跃起来。市场流动性充沛才能让新三板规范、健康成长，真正的价值才获得浮现。

　　第六、对主营营业凸起误区。公司改制的一个主要使命就是凸起企业的主营营业，年夜中看企业是否具有可持续经营的能力。

　　主营营业凸起的界定尺度，按照中国证券看管打点委员会《关于股票刊行工作若干问题的填补通知》（证监字［1998］8号）关于主营营业凸起的界定尺度问题划定：“为了保证上市公司的质量，各地、各部门选举的企业必需主营营业凸起。主营营业凸起的具体尺度是公司主营营业（指某一类营业）收入占其总收入的比例不低于70%，主营营业利润占利润总额的比例不低于70%。”

　　可是，新三板的上市前提中，只是要求挂牌上市的方针公司的主营营业凸起，并没有要求财政指标主营营业收入凸起的底限。就是说，没有设置主营营业收入的底限。理当说主营营业收入100万，其中某一类营业收入占其总收入的比例不低于70%，主营营业利润占利润总额的比例不低于70%。就是主营营业凸起，就达到了新三板上市前提。

　　不外，结止2011年12月31日共有60家券商取得了新三板主办券商营业资格，每家券商对企业主营营业凸起的理解和执行也分歧。有的券商却依据《初度公开刊行股票并在创业板上市打点法子》划定，照搬创业板，这必定是门槛过高。有的要求主营营业收入2000万以上，这门槛也过高。今朝，主办券商对主营营业收入要求低一些的，一般也在500万摆布。

　　按照挂牌企业2010年年报表数据剖析，新三板今朝还有36简单业合适创业板上市财政要求，其中净利润在3000万元以上的公司有10家。到2011年尾的数据发布时，合适创业板上市财政要求的会更多。数据剖明，新三板上的公司质量都很高。

　　理当说，严酷把关是对的。可是高新企业的现实情是，成长阶段多为小微企业一点都不为过，几小我搞科研，成不美观研究出来了没有资金转化。成不美观没有转化前，经营都是很艰难，每年有几十万的经营收入不吃亏就不错。可这样的企业的高新手艺一但有资金转化为成本，转化为出产力，立异能力和盈利预期城市较高。

　　据中关村管委会2011年8月份完成的一项统计陈述，2010年中关村一区十园内中小微型科技企业共计15337家，占总数的97.6%，其中小型和微型科技企业分袂为6406家和7691家。中关村非上市股份有限公司400多家，正在改制及拟改制企业500多家。

　　如不美观只挑较好的、有实力的高新企业上新三板，上了新三板就有转板可能，那就会失踪去新三板的宗旨，新三板是以拔擢中小微高新企业为己任，是高新企业成长的摇篮。

　　虽然一级市场的公司成长性较强，但不变性相对较弱。不外，公司治理结构却参照了主板、创业板上市公司要求，斗劲严酷。这样的企业首要要看持续经营能力和立异能力，盈利预期，不能以当前主营营业收入凹凸来确定能不能上新三板，这也可能是打点层没有设置主营营业收入底限原因，是想让更多的高新企业上岸新三板，辅佐中小微高新企业更快更好的成长。

　　是以，理当对主营营业收入的财政指标的底线降低一些，50万或100万，让更多有好手艺需要资金成长的中小微企业能够上岸新三板。

　　第七、新三板证券市场应成为企业财富转型、并购、成本运作的综合性平台。

　　当前，我国企沂ё仝主板、中小板、创业板上市实施通道制，排队期待的企业形同千军万马，良多企业上市在时刻上需要三五年，多则要等十几年，良多企业是等不起的。企业的好项目城市因长时刻融不到资，很难保留下去。而且，在主板、中小板、创业板买壳（收购）上识旧本较高，一般中小微企业难以承担相关的财政成本。是以，买壳（收购）上市新三板对中小微企业来讲，就成为快速达到融资目的的方针。

　　财富转型是一个综合性的过程，搜罗了财富在结构、组织和手艺等多方面的转型。如不美观操作新三板进行收购股权（股票），收购一个成合适财富成长要求的企业，转型成本会很低，成功率会很高，这也是把一个复杂的过程简单化。

　　经由过程股权谋购上市新三板和经由过程并购完成新三板上市的目的都一样，是取得其他公司必然水平的节制权，以实现必然经济方针。

　　经由过程并购完成新三板上市后，企业规模获得扩年夜，能够形成有用的规模效应。规模效应能够带来资本的充实操作，资本的充拭魅整合，降低打点，原料，出产等各个环节的成本，年夜而降低总成本。与并购意义相关的另一个概念是合并，是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，多个监犯酿成一个监犯。合并完成后的企业规模扩年夜的同时，陪同出产力的提高，发卖收集的完美，市场份额将会有斗劲年夜的提高。年夜而确立企沂ё仝行业中的率领地位。

　　买壳上市新三板的主体年夜都理当是，有项目但资金不足，今朝资金状况有能力收购一家新三板上的公司，或收购一家合适新三板上市前提的公司上市新三板，快速上市融资完成项目。而注册公司到能达到上市的所有前提，需要2年时刻，在上市需要6个多月时刻，对收购上市来讲时刻周期长，收购上市一般全程有6至12月就可以。

　　今朝，新三板市场还没有闪现出这方面的功能，理当尽快完美。

　　第八、新三板证券市考试考试点竣事后的容量不要设上限。当前，中关村园区就有非上市股份有限公司400多家，正在改制及拟改制企业500多家，中小微型科技企业共计15337家。

　　那么，我国现有88家国家级高新园区，加一路会有若干好多呢？即使其它园区的企业没有中关村的多，在经济不竭成长的情形下，更多的企业和更多合适国家级高新园区待批，现有的88个园区企业都在等候着新三板。

　　出格是2012年中关磁试点了六年后竣事试点是可以等候的，试点竣事后新三板推广面向全国高新园区时，要介入股份让渡挂牌上市的公司多起来后，如不美观设置了容量上限，很可能要将一些及格的、合适要求的企业挡在门外。

　　所以，新三芭试点竣事后容量最好不要设上限，让达到要求的中小微企业能上新三板的都要上板三板，在新三板的孵化下规范成长。这对培育企业品牌、诺言、实力、市场情形都有较年夜益处。

　　第九、瞻望新三板。

　　新三板向国内所有高新园区周全开放前，首先，需要惹人做市商轨制和确定退市轨制十分主要。其次，此刻的新三板只有机构投资者才可以生意，且有200人的股东限制，这是制约新三板市场成长的身分，最好在扩容前法令律例上在这方面有所打破。第三，扩容前应确定直接转板轨制，要与此刻的IPO分歧，是能够直接对接主板、中小板、创业板的转板。最后，扩容的同时理当惹人小我投资者，使这个市场尽快活跃起来。

　　而且理当在扩容前推出应用这些轨制，以顺应扩容后新一段的试点对内容的需求。

　　就是说，如不美观不完美今朝的新三板市场整体的法令、律例、轨制，在今朝状况下再扩容试点理当是没需要的。如不美观在没插手新内容的情形下继续试点，是华侈时刻。经由几年来对中关村园区的试点，可以看呈现有的规章轨制年夜挂牌到生意整个完整过程以较为成熟，如不增添新的试点内容，只是在现有情形下成长的话，就不应在继续试点，完全可以在全国所有高新园区奉行。

　　如不美观仍然继续为了试点而扩年夜规模，就要增添测试内容。今朝看，只有直接转板轨制（与此刻的IPO分歧，达到主板、创业板的财政指标可直接申请转板，仍然采用存案案制。）、退市轨制、坐市商轨制、惹人小我投资者的过程需要测试，而且需要测试很长一段时刻才能看到现实效不美观。笔者认为，测试周期即不能过长，也不能太短，适宜的周期应为2-3年。

　　今朝，新三芭试点已经六年，等候在2012年竣事试点。

　　试点竣事后，新三板在全国规模内开放，形成真正全国统一的新三板证券生意市场：即场社生意营业电子柜台高新手艺企业股份让渡市场板。区别于区域性较强的场社生意营业之一的产权生意所和场社生意营业之一股权生意所，年夜宗商品电子生意等，以及其它形式场社生意营业。

　　张鸿儒：博士。现任中国政法年夜学金融与衍生证券研究中心副主任，促进中小企业新三板上市成长办公室主任，北京中控易投国际信息手艺研究院院长，中国社会科学院中国城市成长研究会学术委员。

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