中小投资者为新股“情绪溢价”埋单 下一步发行改革重点在提高买方议价能力

　　刊行系统体例更始进行中，广纳平易近意和确定法子是需要环节。经由过程餐茨铧年专业刊物的论文，本报遴选了一批不年夜知名，但确处研究前沿的专家，但愿能为更始供给智力撑持。此外，我们也痛感现在市场所谓“专家”过多过滥，但愿经由过程这些中青年学者的研究，浮现成本市场研究的真正水平，并指导搜罗泛博投资者在内的市场各方，年夜头熟悉我们的市场和我们的刊行系统体例，配合敦促刊行更始取得实效，助益市场健康成长。

　　⊙记者 周翀○编纂 周语霏

　　邵新建认为，下一步刊行更始需要在游戏轨则设定上做出更有利于投资者和询识趣构的放置，增强其与刊行人议价的实力。

　　学者简介：邵新建，对外经贸年夜学国际经贸学院金融学系讲师，博士，新股定价规模的活跃研究者。近年来，他先后在专业学术刊物上揭晓了《中国IPO上市首日的超高换手率之谜》、《中国IPO市场周期：基于投资者情感与政府择时刊行的剖析》、《中国IPO中的机构投资者配售锁定轨制研究》、《中国式IPO询价制的内在运行机理》等多篇理论研究文章。主持国家自然科学基金青年项目：中国IPO市场异象背后的益处分配机制研究。

　　就我国股市持久存在的“新股热”问题，对外经贸年夜学讲师邵新建剖析认为，我国新股上市首日价钱总体偏高，系因投资者出格是中小投资者的不妥投资行为造成的“情感溢价”、“情感泡沫”等原因导致。由此，在2009年刊行更始打消“窗口指导”后，刊行人操作二级市场的新股估值泡沫抬高一级市场的刊行价钱，导致了以“三高”为代表的“新股热”问题；“新股热”强化了刊行人、承销商的卖方益处联盟，在更始法子不够到位的情形下，询识趣构缺乏念头和手段约束卖方抬高刊行价的行为；“新股热”最终又首要由以中小投资者为主的炒新者埋单。有鉴于此，下一步刊行更始的焦点，就在经由过程各类法子提高买方议价能力，按捺刊行人抬高报价的行为。

　　他同时指出，可以考虑提高网下配售比例，这有助于增强网下询识趣构整体与刊行人“议价”的能力。此外，可以试行赋予承销商一部门新股配售权的法子，这有助于激励承销商去代表投资者的益处与刊行人讨价还价，年夜而部门缓较撷行价钱过高的问题。同时，存量刊行和打消网下配售锁按期的更始动议则应慎行。

　　新股热传导路径：

　　二级市场→一级市场买方→一级市场卖方

　　提醒：“新股热”的传导路径是较为较着的，即二级市场因投资者“情感溢价”形成的热度，为一级市场投资者申购新股供给了平安边际，年夜而使热度向一级市场买方传导，一级市场买方的热度，又因更始法子不到位，进一步向一级市场卖方传导。

　　“2009年更始之后，证监会打消"窗口指导"，将定价权交给了承销商和刊行人。在这种轨制布景下，刊行人的理性选择显然就是操作二级市场的新股估值泡沫抬高一级市场的刊行价钱：只要投资者预期上市后生意价钱高于刊行价钱，存在套利空间，自然会有人愿意来申购新股，新股也就能够成功刊行。由此，二级市场生意价钱泡沫在很年夜水平上就会直接进入一级市场的刊行价钱中，子虚的市场泡沫就会直接改变为刊行人以超募资金形式获得的真金白银。”

　　他剖析说，作为泡沫泉源，造成二级市场“新股热”的原因至少有三，且三个原因彼此浸染彼此增强：一是信息不充实的属性轻易让投资者对新股价值发生更年夜的想像空间，或者悠揭捉?术术语来说，投资者轻易对IPO新股发生过度乐不美观的情感。新股的信息披露总量较为有限，投资者最首要的信息来历就是承销商协助刊行人建造的招股仿单等材料，而招股仿单凡是报喜多于报忧，更有甚者，可能会点改行绩，对企业前景做出过于乐不美观的展望。可是跟着上市时刻的推进，信息不竭披露，企业的现实形象会由布满想像力的恍惚变得逐渐清楚，由此投资者对新股的过度乐不美观情感也会逐渐消退。

　　二是投资者尤其是部门个体投资者的一些行为误差。好比生意所的发芽拜访统计发现：在上市首日以高价年夜量买进新股的不是理性的机构投资者，而是以个体投资者为主，而且入市时刻越短、投资经验越匮乏的个体在上市首日买入新股的概率越年夜，其吃亏的概率也越年夜。

　　三是新股上市首日的生意机制问题。相对于一般股票每日10%的涨跌幅限制，IPO新股在上市首日根基不设严酷的涨跌幅限制，投契资金在IPO上市首日只要将股价在现价的基本上拉高尚尊贵过10%，第二日最差也可按跌停10%的价钱卖出获利。无涨跌幅限制下的新股价钱的强烈波动会吸引年夜量的过度乐不美观的中小投资者跟风买入、火中取栗。

　　股平易近：新股“情感溢价”制造者+“新股热”埋单者

　　提醒：新股上市首日价钱远非平衡价钱，上市后三个月内（即网下配售股解禁期）新股价钱跌幅远高峻盘。是以，投资者在新股上市首日切莫介入。统计显示，首日炒新者多为第一次或第二次炒新，这声名年夜都投资者在炒新赔钱后会理性远离首日炒作，某种水平上，新股上市首日既是中小投资者的“受难日”，也是其领受市场风险教育的“成熟日”。

　　“在IPO上市首日，由投资者的生意所形成的市场价钱远高于其现实价值，这使得IPO首日涨幅的一部门默示为情感泡沫，寄暌股于二级市场投资者整体对IPO新股默示出过度乐不美观情感，使得首日股价中包含年夜量的泡沫成分，学术界将其表述为情感溢价。”邵新建诠释说，情感溢价或情感泡沫存在的证据首要搜罗两个：一是新股上市首日收盘价对应的市盈率、市净率远高于同期二级市场平均市盈率或市净率，或者显著高于同期、同业业、同规模可比上市公司的市盈率或市净率；二是新股上市首日生意价钱“过度纺暌钩”，跟着上市时刻的延迟，股价总体默示为较着的下跌趋向，如不美观以首日收盘价为计较基本，会发现上市三个月后的股价相对首日收盘价的涨幅减去同期市场指数的涨幅所获得的累计超额收益率显著为负。

　　他提醒说，“当网下机构配售股票在上市三个月锁按期满而获得解禁时，机构将年夜量抛售，股票供给量的增添将显著压低股价。虽然机构限售股解禁后的股价也并不能完全代表新股价值，但它相对于上市首日的股价显然更接近于平衡价值。”

　　值得新股投资者出格注重的一组数据是，按照生意地址2009年对投资者账户的跟踪统计剖析，个体投资者是在IPO上市首日以泡沫价钱购入新股的主力。例如，按照上交所的发芽拜访，在上市首日集结竞价阶段，小我投资者买入委宛占比为82.4%，买入成交占比为84.4%，远远跨越了机构投资者，年夜委买价来看，小我投资者的委买均价为刊行价钱的1.79倍，显著高于基金等机构的平均委买价钱。深交所的发芽拜访也发现，介入上市首日买入的主若是中小投资者，“其中账户市质ё仝10万元以下的投资者占总人数的85.73%，账户市质ё仝10万至100万之间投资者占比为13.01%，基金、QFII、券商等机构投资者的比例仅为0.2%”，而且在上市首日买入新股的投资者中，高达71.49%的投资者为第一次介入首日生意，还有15.50%的投资者仅仅介入了两次上市首日买入新股。

　　“也就是说，因为IPO上市首日股价含有年夜量情感泡沫，跟着上市时刻的延迟，股价会显著下降。是以，在上市首日买入新股的投资者（主若是无经验的个体投资者）整体上会遭遇显著的吃亏。”邵新建说。

　　“中国式询价”之弊：券商贫窭自立配售权

　　提醒：A股现行的刊行系统体例在名义上被称之为询价制，但它与美国等发家市场所采用的尺度询价制（Bookbuilding）有良多分歧，其中最年夜的差异是承销商无新股配售权，即承销商不能抉择新股分配给谁、分配若干好多。

　　“国际学术界的理论研究已经证实了承销商新股分配权是美国询价制区别于拍卖制和固定价钱刊行机制的最焦点的轨制设计。承销商可以操作分配权激励在询价过程中向其供给有用定价信息的投资者，而且可以操作分配权与机构投资者成立持久关系，年夜而降低IPO抑价水安然安祥发卸旧本，使得在市场低迷的情形下仍然可以成功刊行。”

　　那么，券商自立配售权在新股定价过程中是若何阐严重染的呢？邵新建介绍说，在网下定价过程中，面临由询识趣构报价形成的超额认购需求，承销商有权力抉择最终的刊行价钱：既可以将价钱定在一倍认购倍数上，使得该价钱对应的新股需求刚好等于供给，年夜而完全代表刊行人的益处实现最高定价；它也可以将价钱定在三倍认购倍数上，即自动按捺刊行价钱，年夜而在必然水平上代表投资者的益处。

　　“那么承销商在抑价与不抑价之间到底若何抉择呢？这显然取决于抑价能否给自己带来益处：如不美观抑价不能给自己带来正的净收益，那么它就到?净有动力去代表投资者的益处去自动按捺刊行价钱。”

　　在实践中，承销商向刊行人所收取的承销保荐费用与IPO融资金额成正比例关系，甚至承销商可能与刊行人商定关于超募金额的累进式分成比例。这显然会让承销商的益处与刊行人的益处紧紧绑缚在一路：尽量拉高刊行价钱，获得更高的融资收入和承销保荐收入。反之，如不美观承销商自动按捺刊行价钱，虽然投资者会经由过程高首日涨幅获得益处，但承销商的承销保荐费饶暌股此削减，而且没有法子经由过程其他体例获得抵偿。经由理性的成本收益计较，承销商的最优选择就是尽量拉高刊行价钱，然后经由过程增添的承销保荐费“分得一杯羹”。

　　但过高的刊行价钱可能导致新股在上市初期甚至首日就直接破发。因为我国承销商并不需要承担其美国同业一样的在上市初期的价钱不变义务，破发并不能直接损害其益处，他们反而可以在所谓的“定价市场化下新股申购有风险”的论调下轻松回避由其定价过高导致破发、致使投资者吃亏的素质。

　　若何理解配售权必然形成的益处输送？

　　提醒：现实上，即使在欧美发家市场，也已经发现了这种益处输送的普遍存在。恰是因为这种益处，才能在现行的刊行系统体例下让承销商自动站在投资人的角度去按捺刊行价钱。

　　邵新建认为，如不美观赋予承销商一部门新股配售权，则意味着它具有对部门抑价益处的分配权。它显然会将抑价新股分配给自己的益处相关者，或者去操作这种分配与部门机构投资者成立持久安靖的关系：即使在市场低迷的前提下，因为有相关者的撑持，刊行也能成功。既然能够年夜抑价益处中心接分得一杯羹，则承销商自然会具备必然的按捺刊行价钱的内在动力，年夜而可以在客不美观上代表投资者整体的益处去抑价。

　　当然，如不美观赋予承销商新股配售权，将会导致益处输送问题：将新股分配给自己的益处相关人。但监管层既然将IPO定价权力交给了承销商，若何激励它们在刊行人和投资者益处之间连结相对平衡的位置就是最为关头的问题。必然要成立一种激励机制，在此机制下，承销商经由理性的收益、成本计较后抉择仍是要同时代表投资人和刊行人的益处而非倾向一方。显然，这种机制对比空口耸ё兖任、义务等要在现实中来的靠得住。

　　必需强调的是：承销商有权配售的新股比例占整个刊行比例应该是有限的，可以选择执政门IPO中先谨严试行，比例可以年夜5%起头。而且该部门新股至少要和其他询识趣构获配新股一样连结三个月的锁按期，甚至可以强制要求其延迟锁按期。虽然新股配售权是欧美询价制下的常规，但在A股IPO历史中，根基没有正式呈现过新股配售权，一旦实施可能发生良多新的问题。但只要抱着尝试的立场，一切问题应该都是可控的。

　　存量刊行、打消网下配售应慎行

　　提醒：定价市场化更始后，根柢的问题是投资者与刊行人、承销商在新股定价过程中的讨价还价的力量不足，年夜而导致了整个询价系统体例的失踪衡，呈现一级市场定价过高的突呈现象。下一阶段更始的首要方针应该是增强投资者在定价过程中与刊行人和承销商的“议价能力”，更始的具体方案应该环绕这个方针。

　　针对下一步更始实施存量刊行的建议，邵新建认为，许可存量刊行显然是将益处的天平加倍直接的倾向了刊行人，这会进一步加剧刊行系统体例的失踪衡。在现行的核准制下，IPO使得上市公司现实获得了以超低成本融资的特权，以低成本持有年夜量股份的原股东在上市后“身价暴涨”，他们是上市的最年夜受益者。如不美观许可他们在初度公开刊行过程中直接以刊行价钱出售其部门持股，也就意味着许可他们正当的以高刊行价“套现”：带着年夜笔的现金分开市场，而无需承担上市后公司的经营风险和股价风险。更为严重的是，连上市都不用就可以套现，必然会进一步滋长各类上市前低价突击入股，然后借存量发售之名义正当高价套现的乱象。这将使中国股市看上去更具圈钱属性。当然，存量发售也许在必然水平上可以缓解今朝的公司超募现象，但对比于让资金直接流入原股东腰包，让内部人“提前离场”，还不如让超募资金留在上市公司，为全数股东缔造价值。

　　就打消网下配售锁按期的定见，邵新建认为，在现行询价制下，真正能够代表投资者介入询价过程、与刊行人就IPO定价进行直接讨价还价的是网下询识趣构。但一方面，询识趣构中公募基金、资产打点公司较多，申购资金是别人的钱，可能发生委宛代办代庖问题：在报价过程中的现实方针是为了自身益处的最年夜化，而非其客户益处的最年夜化，年夜而异化为刊行人益处的维护者。另一方面，现行的荷兰式拍卖定价体例，自己也可能会导致高报价，机构在报价时的考虑就不仅仅是其所真正认同的企业价值，而是预期抛售新股时的市场价钱相对预期刊行价钱的涨幅。

　　在这种情形下，如不美观打消了对网下配售股份的锁定，机构抛售新股的侍旧送年夜上市三个月后转到上市首日，因为首日价钱泡沫成分显著高于三个月后，按照预期抛售价钱报价的机构就会显著提高其报价，这必将系统地提高机构报价中的泡沫成分，年夜而进一步加剧刊行系统体例的失踪衡，导致更为严重的高刊行价问题。

　　提高网下配售比例与兼顾散户益处之辩

　　提醒：直接提高网下面临询识趣构的配售比例，虽然有利于提高IPO定价的效率，可是很可能会遭到阅暌冠网上投资者的公允性攻讦。可是现实上提高网下询识趣构的配售比例，并不会损害资啼声、风险承担能力衰的个体投资者。

　　在新股定价环节，“显然网下打算刊行的数目越年夜，即供给量越多，则在一条完整的下倾的需求曲线上，保证一倍认购倍数的刊行价钱就越低。现行酬报节制网下供给量的做法，使得承销商可以在网下需求曲线上实现高位画线确定刊行价钱。同时，网下供给量过低，很可能加剧询识趣构委宛代办代庖问题的严重性。”

　　邵新建建议，现阶段可以试行提高网下面临机构的配售比例，好比可以将网下配售比例提高到70%以上。因为网下刊行比例的提高，网下机构的需求将直接摆布整个刊行的成败，这必将显著提高网下机构整体与刊行人和承销参议价还价的能力，年夜而在必然水平上按捺高价刊行等问题。

　　提高网下配售比例，在有助于提高新股定生效率的同时，若何兼顾散户投资者采办新股的意愿和洽处呢？

　　邵新建剖析说，通俗的个体投资者，也就是更始需要出格关注的对象，在现行的网上极低的中签率前提下，其“打新”期望收益率长短常有限的。假设某个体投资者用10万元人平易近币滚动打新，平均中签率为1%，其每次中签的资金量也不外是1千元人平易近币。就算新股上市首日涨了30%，其利润也不外是300元，利润除以10万“打新”本金，综合收益率也不外是0.3%。

　　为了呵护以往偏好介入网上“打新”的个体投资者益处，也可以许可基金公司和其他资产打点公司等刊行首要面临中小投资者的新股投资理财富品。可是需要严酷划定新股理财富品只能介入网下询价刊行，并强化市场对它的投资业绩查核，严酷监管，甚至可以零丁要求承销商具体披露每个新股基金的每次报价情形和获配情形，防止其自己可能发生的益处输送问题。

　　在扩年夜网下新股供给量的同时，为了保证网下新股需求量的提高，需要进一步扩年夜询识趣构规模，可是需要注重的是，必需保证让气概保守的投资者在询识趣构中占有主导地位，好比：公募基金、养老基金、社保基金、保险资金等。这有利于按捺整个网下报价重心的提高，有利于更正刊行价钱过高的机制失踪衡问题。

　　下一步更始可试行六项新法子

　　邵新建认为，下一步刊行更始需要在游戏轨则设定上做出更有利于投资者和询识趣构的放置，增强其与刊行人议价的实力。为了达到这一方针，可以试行的方案搜罗：

　　提高网下配售比例，增添面向询识趣构的新股供给量，提高询识趣构整体与刊行人“议价”的实力。扩年夜网下询识趣构规模，许可更多的机构投资者介入网下询价，但要保证风险规避型机构在网下询价、配售中占有主导地位。赋予主承销商必然比例的新股配售权，激励其自动按捺刊行价钱。成立系统的IPO承销商声誉评级系统，将其所承销的IPO的后市默示、新股价值评估相对最终刊行价钱的切确性纳入评级，让市场投资者的看管直强硬化承销商对声誉的正视。在削减网上配售比例的同时，可以考虑许可基金打点公司、资产打点公司等设立面向中小个体投资者的打新专项理财富品，介入网下询价、配售，年夜而将网上个体投资者新股需求分流至网下。在IPO新股上市首日设定较为严酷的涨跌幅限制，按捺首日“炒新”投契行为，削减首日生意价钱中的泡沫成分，年夜生意机制的设计上提高二级市场对新股的定生效率。