张斌：尽快让人民币汇率动起来

　　中国像良多成长中国家一样，患有严重的汇率浮动惊骇症。2005年7月，中国启动了人平易近币汇率形成机制更始，明晰了以市场供求为基本的汇率更始方针。但现实操作傍边，货泉政府在外汇市场上的干与干与规模越来越年夜，外汇储蓄年夜2005年的八千多亿美元增添到现在的三万多亿美元，外汇储蓄增添的年夜部门是外汇市场干与干与的结不美观。当然，与固定钉住美元的汇率形成机制对比，2005年以来的汇率形成机制有前进，至少酬报节制下人平易近币汇率在曩昔6年傍边仍是连结了升值，部门纺暌钩了市场供求关系的转变。

　　死守汇率不变事实带来什么样的益处并不确定。文献傍边，良多国家选择固定汇率的理由是经由过程钉住一个信用好的货泉，该国也借居地惹人了这个货泉的信用，这对于遏制宏不美观经济的头号仇敌通货膨胀有巨年夜辅佐。很显然，文献琅缦沔讲的是拉美国家的故事，不是中国的故事，甚至不是东亚其他国家的故事。巨匠更愿意相信，搜罗中国在内的东亚国家连结汇率不变的焦点考虑是促进对概况易。这是出口导向型经济成长模式中的主要一环。可是汇率不蹦真的能够不变对概况易吗？上世纪60-80年月学术界的研究认为汇率不不变晦气于对概况易，但这个结论成立有赖于年夜量的前提假设，好比企业无法操作金融市场规避汇率风险，企业不能按照汇率转变调整出产和要素投入等等。后来的研究对早期文献进行了激烈的批判，而且更多地经由过程实证研究找谜底。国际货泉基金组织2004年的文章具有代表性，他们的实证研究发现汇率不不变可能对双边商业额有影响，可是对商业总额并没有显著的负面影响。

　　回头再看中国，中国即便连结了对美元的相对不变，但在美元与世界其他货泉的汇率波动的前提下，人平易近币对其他货泉的汇率被迫跟着美元一路动。汇率波动并没有阻止中国的对概况易增添，无论是进口仍是出口，无论是美国仍是其他国家。

　　中国为了维持汇率不变支出了不菲价钱。如货泉政府声明中所说，是要连结人平易近币汇率在合理、平衡的水平上根基不变。什么是合理和平衡水平没法确定，不变是首要的考虑。现实操作傍边的不变，不是对人平易近币对美元汇率一成不变，而是人平易近币对美元渐进的小幅升值。人平易近币小幅渐进升值给投契者留下了套利空间，热钱滔滔而来，即即是在央行年夜规模的冲销干与干与下，仍是没能否决国内流动性泛滥、资产价钱暴涨的晦气场所排场。因为货泉政府的强力干与干与，人平易近币汇率没有成为一个有用的资本设置装备摆设价钱杠杆，保住了不变，但牺牲了却构调整和财富进级；保住了商业品部门，但牺牲了处事业成长。央行干与干与外汇市场的同时，堆集了年夜量外汇储蓄，而这些外汇储蓄的真实采办力前景堪忧，这些投资失踪败与国内的投资失踪败造成的幻魅账没有素质区别，都是巨年夜的福利损失踪，只不外是记账体例分歧。

　　人平易近币商业结算营业和喷香港人平易近币离岸市场成长对当前的汇率形成机制带来更年夜挑战。经由过程人平易近币商业结算营业，人平易近币年夜量流入喷香港，喷香港人平易近币离岸市场也一会儿有了年夜飞跃。年夜2010年8月到2011年8月，喷香港人平易近币离岸市场的生意线索是人平易近币单边预期刺激投资者年夜量用外币兑换人平易近币，为他们输送人平易近币的渠道是人平易近币进口商业结算，或者爽性是进口商把换汇地址年夜内地转移到喷香港。这些生意的后不美观是内地市场上外汇需求下降，内地货泉政府为了维持既定的汇率水平，不得不加年夜干与干与力度，购入更多的外汇，这导致货泉政府资产欠债表上外汇资产和人平易近币欠债的同步增添。2011年9月中旬以来，受欧债危机不竭进级的影响，境外NDF市场的人平易近币升质ё伽期消逝踪，喷香港离岸人平易近币市场的人平易近币价钱低于内地的人平易近币价钱。人平易近币升质ё伽期布景下的生意逻辑已经消逝踪，2011年10月份呈现了罕有的外汇占款负增添，内地货泉政府终于可以松了口吻。

　　但这种场所排场不会持续。2008年9月，受次贷危机影响，NDF市场呈现人平易近币贬质ё伽期，热钱流入中国戛然而止。6个月往后，国际金融市场趋于舒适，人平易近币升质ё伽期回复，热钱千方百计地再次进入中国。当前外汇市场上的这些转变与2008年次贷危机之后的性质不异，都是国际金融市场短期强烈动荡所造成。一旦金融市场动荡场所排场趋缓，中国经济相对健旺的经济根基面和货泉政府一成不变的人平易近币渐进升值策略会刺激热钱再次年夜举进入中国。市场上，把欧元资产转为人平易近币资产的生意咨询越来越多，不少海外投资者认为此刻是购入人平易近币的最佳机缘。

　　货泉政府可能很快就会再次面临挑战。是像曩昔那样干与干与，继续饰演市场定价者；仍是在汇率形成机制上谋变，用市场价钱波动自觉地调节供求，打奇人平易近币对美元的单边升质ё伽期，打破用美元兑换人平易近币只赚不赔的套利逻辑。2005年汇率形成机制更始至今已经6年，人平易近币国际化、利率市场化已经等不及一拖再拖的人平易近币汇率形成机制真正更始。

　　（作者系上海新金融研究院特约研警员）