专访中信银行副行长曹彤：欧债困局的战略思考

　　欧洲央行（ECB）已经降息，欧洲金融不变基金（EFSF）也试图扩容，但依然无法扭转市场对欧债危机的焦炙。意年夜利10年期国债收益率已经跨越7%的借鉴线，希腊和意年夜利甚至呈现了总理被迫更迭的场所排场。

　　“欧猪五国”为债务了偿而忧?的同时，欧洲经济也步入了衰退的边缘。三季度欧元区GDP环比仅增添0.2%，诸多机构判定欧元区将很快步入衰退，意年夜利为避免市场的焦炙甚至推迟了三季度GDP数据的发布时刻。希腊会不会退出欧元区，意年夜利这枚重磅炸弹能否拆除？既然欧央行的降息和EFSF都无法力挽狂澜，欧洲还有什么救命药方？

　　美国是欧债危机的最年夜受益者，现在正隔岸不美观火静不美观其变，中国是否也只是容身看热闹？现在美国已经抽身中东，转战亚太，矛头直指中国，如不美观欧洲与美国成为一致步履人，中国将很难与之斡旋。与其消极的遁藏，不如积极介入。“用金钱买时刻”有时辰也不失踪为一种策略。面临美国的步步紧逼，中国人平易近币国际化的轨范又当若何迈进？近日，对国内外经济深有研究的银熟行、中信银行(601998,股吧)副行长曹彤接管了《证券市场周刊》的专访，就其多年的深切研究及一线拭魅战经验，为我们拆解欧债迷局，理出一条未来人平易近币国际化的清楚路线图。

　　意年夜利是欧元区底线 但EFSF救不了意年夜利

　　《证券市场周刊》：近期意年夜利10年期国债收益率上升到7%以尚?罾υ?险区域，市场对欧债危机的担忧重心似乎年夜希腊转移到了意年夜利身上。你感受意年夜利的问题和希腊有何区别？

　　曹彤：意年夜利的问题不竭进级，也是意料之中的工作。年夜欧元区内部机制看，欧债问题不成能短期内解决，逐渐传导到意年夜利也是必然的。

　　意年夜利的体量比希腊年夜得多，意年夜利GDP占欧元区的16%摆布，是仅次于德、法的第三年夜欧元区国家，而希腊GDP只占欧元区的2%摆布。假如希腊退出欧元区，欧元区还能存在；如不美观意年夜利退出欧元区，欧元区必将解体。所以，意年夜利是欧元区存活的底线。

　　《证券市场周刊》：比来欧洲为了笼盖住西班牙和意年夜利的债务问题，试图对欧洲金融不变基金进行扩容，这对于解决欧债问题是否有用？

　　曹彤：EFSF自己是个应急机制，原打算将于2013年过渡到欧洲不变机制（ESM），良多问题要到ESM才能有明晰的解决方案。EFSF发生的布景是希腊、爱尔兰爆发债务危机，目的是要维护市场抉择信念，但它的治理结构和细节始终是不确定的。

　　关于EFSF的扩容年夜致提出了两种方案：一种是供给部门损失踪担保，试图把现有的EFSF杠杆放年夜4背鞘许一种方案是成立一个非凡目的公司（SPV）。但两种方案也一向没有细节。我认为，如不美观意年夜利真的呈现问题，即使EFSF杠杆放年夜4倍也无济于事。

　　降息只是杯水车薪 需要欧央行开闸放水

　　《证券市场周刊》：比来欧洲央行已经降息，这能否缓和今朝的排场境界？

　　曹彤：不久前，为了降低债务危机对商业银行的影响，欧央行提高了对银行的成本金要求，一级成本充沛率要达到9%。这一政策与欧洲今朝的经济形势是极不相符的。

　　此刻欧洲经济显然需要扩张，需要刺激。但银行为了提高成本金，就要到成本市场上募集，在股市欠好的情形下，银行很难在成本市场上募集到资金，要么是缩短风险资产，要么是政府注资，这样又会占用EFSF的额度。这一圈转下来，对欧债危机的解决整体效不美观都是负面的。

　　欧央行的降息虽然可以在必然水平上对冲提高成本充沛率带来的负面影响，但仍是远远不够的。

　　《证券市场周刊》：确实是这样，意年夜利10年期国债收益率在欧央行降息后只是呈现了短暂的回落，随后又继续飙升了。既然EFSF扩容没用，欧央行降息也无济于事，欧洲还有没有其他有用的体例？

　　曹彤：短期内，欧央行可以实施量化宽松政策（QE）。现代中心银行成长到今天，QE已成为常态。QE最先由日本央行于2001年提出，距今已逾十年，美国和英国央行在危机救助中也已使用，QE已经常态化，在理论上已没有争论。

　　此刻欧央行实施QE最年夜的阻碍来自德国。欧央行担任了德国央行只关注CPI的理念，并不合错误经济和就业负责，所以到今朝欧央行依然没有实施QE。跟着欧债压力的不竭加年夜，欧央行很难守住这个底线。

　　欧央行采办危机国家债券可以不变它们的收益率，等到市场抉择信念好转，恢复正常后，意年夜利国债等还可能成为抢手货，欧央行就可以慢慢卖出。当前的问题是要把排场境界不变下来，之后可以慢慢腾挪。

　　《证券市场周刊》：在近期的意年夜利国债拍卖中，其利率陡然下降，一些专家和投资者思疑欧央话旧入了一级市场，这应该是一种违规行为吧？

　　曹彤：此次应该不是欧央行进场。如不美观欧央行进场，其理事会要有抉择妄想机制谈判核准。只有在欧元最动荡的时辰，欧央行曾被赋尤婺进入二级市场买债的本能机能。此次如不美观有干与干与，应该是EFSF起到了浸染。

　　《证券市场周刊》：如不美观欧央行真的实施QE可能会带来通胀，对于货泉统一而财政不统一的成员国而言，会什么立场？

　　曹彤：欧央行是否实施QE取决于欧元区17个成员国的意愿，取决于他们是否愿意以未来为价钱换取今朝困局的缓和。正常情形下，欧央行显然不愿意这么做，但现在年夜船将沉，生怕也只能如斯了。

　　其实2008年金融危机之后，欧洲内部对欧央行不采纳QE的质疑声就没有间断过，现实上也只有北欧几个国家否决。此决心年夜利人德拉吉出任欧央行行长，他代表了南欧人的思维和立场，将有助于欧央行实施QE政策。

　　实施财政统一 成立小欧盟

　　《证券市场周刊》：释放流动性可以解燃眉之急，但“欧猪五国”复杂的债务依然存在，似乎也不能解决根柢的问题啊？

　　曹彤：是的，欧央行实施QE只能是一个短期的政策，要根消融决欧债的难局，还得年夜欧元区的形成上找体例。

　　欧元区的发生是成立在蒙代尔“最优货泉区”理论基本上的，他假设在统一个货泉区内，劳动力等出产要素可以自由流动到就业率高、劳动出产率高以及福利更好的国家。但欧元区现实上并没有呈现劳动力年夜规模自由流动的场所排场，这意味着经济成长好的国家（如德国）独享了经济成长的成不美观，而经济成长相对较差的国家（如希腊）独自承担了社会福利承担，使得欧元区内部好的更好、差的更差，造成了区域内成长的不服衡。

　　在这一布景下，只有实施财政上的统一，操作财政的转移支出来调节这种不服衡，才能解决根柢问题。

　　《证券市场周刊》：德国可以说是欧元区成立后最年夜的受益国，如不美观实施财政统一和转移支出，会不会把德国的经济也拖下去呢？

　　曹彤：短期内不会。因为德国概略有40%摆布的出口是面向欧元区国家的，如不美观欧元区不变下来，对德国最有利。

　　此刻的问题并不是德国没有能力，而是德国的国平易近不愿意他们的国家掏钱给“欧猪五国”。只要德国人在激情上稍微有所不变，跨越不帮懒人的思维，更理性地看到不变的欧洲对德国有利，那么欧央行透支或者财政上的慢慢统一都是有可能的。

　　《证券市场周刊》：药方此刻有了，关头看实施的效率。在雷曼倒闭之后，美国方面在不到一个月的时刻琅缦迅速出台了救助方案（TRAP），反不美观欧洲，自希腊出问题以来已经快两年了，欧洲依然无法给出一个令市场信服的解决方案。你若何看待欧洲这种效率低下的抉择妄想机制？

　　曹彤：这是问题的关头。欧元区只是欧盟下面一个松散的组织，除了欧央行，它自己并没有治理结构，碰着问题都要到欧盟去谈判。而欧盟27国中有10个国家并不是欧元区国家，不太关心欧元区的问题。所以，很难形成一个明晰的、统一的救助方案。好比在救助爱尔兰的问题上，因为爱尔兰与英国关系慎密亲密，英国介入救助很积极，而面临希腊，英国就几乎是不闻不问了。这就是欧元区抉择妄想效率低下的症结。

　　所以，欧元区必需脱离欧盟27国，形成一个真正属于欧元区的“小欧盟”，变议事机构为抉择妄想机构才能有用阐严重染。

　　《证券市场周刊》：既然这个机制是有利的，为什么之前欧元区一向没有形成这套机制，是不是存在一些硬性的约束？

　　曹彤：欧盟的成立有三年夜政治布景：一是二战后欧洲但愿自力，脱离美国的暗影；二是面临苏联滥战的威胁；三是担忧东、西德统一，纳粹崛起。

　　欧盟当初认为，成员国终将都能成为欧元区的成员，在政治和经济上形成统一。但现在这三个外在的政治布景都弱化或者消逝踪了，欧盟酿成一个统一的政治组织的社会基本已经弱化了，进一步将欧元区扩展到27个国家的政治意愿已年夜幅度降低，在此种情形下，形成一个“小欧盟”的可能性反而会更年夜一些。

　　前段时刻德国总理默克尔但愿成立欧元区的统一财政组织，欧盟委员会主席巴罗佐明晰否认，他认为欧元区没有抉择妄想机制，必需到欧盟抉择妄想。但我认为，巴罗佐的话代表不了欧洲政治的主流。如不美观欧元区需要进行财政转移支出，需要刊行统一债券，那么欧元债券谁发呢？不成能是欧盟27国发欧元区17国的债，所以必然是在欧元区17国规模内发生一个“小欧盟”。这个“小欧盟”有自力的治理结构，可以发欧元债券，可以统一对外进行担保，甚至欧洲央行也隶属于这个“小欧盟”。

　　欧债困境转移了美国危机 美国是最年夜受益者

　　《证券市场周刊》：欧债危机的持续恶化，对市场和全球经济是极年夜的危险，那有没有受益者呢？

　　曹彤：我们把时刻拉长就会发现，欧债危机其实是美国金融危机的延续，响应转移了美国危机。我们不拥护阴谋论，但客不美观上确适ё凫成了这么一种场所排场。

　　2008年金融危机之后，美国最担忧的问题就是“美国模式”的破产。所谓“美国模式”，就是用成本项目下的顺差填补经常项目下的逆差，通俗讲，就是用别人的储蓄完成自己的消费，实现动态平衡。一旦成本项目下的顺差无法填补经常项目下的逆差，这个模式也就无法维持了。

　　欧元的呈现对“美国模式”组成了极年夜的威胁，美元在国际储蓄货泉中的占比逐渐下降，国际结算计价货泉地位也被欧元慢慢蚕食。好比，伊朗石油商业就改用欧元计价。

　　《证券市场周刊》：近几个月欧债危机的不竭进级，使得市场资金纷纷流向美国，美元指数也是节节攀高，这恰是美国所期望的。如不美观欧元区解体，美国就可以高枕无忧了？

　　曹彤：不完全如斯。美国期望的效不美观已经达到了，此刻这种场所排场对美国是最有利的。但如不美观进一步演绎，好比欧元区解体，美国的经济也会受到重创，综合效应很可能不如斯刻好。

　　欧债危机的爆发，一方面打压了欧元，使得欧元在国际储蓄货泉中的占比下降，国际地位下降；另一方面，资金回流美国，使得“美国模式”得以维继。如不美观欧元区真的解体，危机缘传导回美国，对美国反而晦气。因为每一个欧洲国家主权债务的背后都有美国几年夜投行年夜量的CDS生意，美资与欧资银行间也有年夜量的金融生意，如不美观有欧元区国家财政破产，几年夜投行将损失踪巨年夜。如不美观有欧资银行倒闭，美资银行也精湛受其累。此外，如不美观欧元区解体，美国将失踪去欧盟这个政治伙伴，甚至失踪去北约这个军事伙伴，这也是美国所不愿意看到的。

　　是以，欧债危机成长到必然阶段，美国会自动出头签字协调各方，辅佐维护其不变。

　　用金钱换时刻 中国的全球计谋视角

　　《证券市场周刊》：面临欧债危机中国应该采纳若何的立场呢？美国在这一问题上似乎很消极，我们是否应该跟年夜美国的立场？

　　曹彤：这个问题我们不能仅年夜经济的角度去考虑，要放在全球计谋的角度上去剖析。此刻国际政治转换的名目对我们很是晦气，美国已经年夜中东地域抽身，年夜头回到亚太。美国的矛头必然会指向中国，因为中国是此刻独一能影响“美国模式”的国家。

　　其实小布什在“9.11”之前的政策已经瞄准了中国，但“9.11”往后的伊拉克战争、阿富汗战争且则拖住了美国，给中国缔造了成长的“黄金十年”。此刻美国抽身回到亚太地域，起头瞄准中国。美国人也知道再不钳制中国，生怕往后就没有机缘了。

　　今朝欧洲的立场和立场很是主要，如不美观欧盟成为美国亚太计谋的一致步履人，中国的处境就举步维艰了。

　　所以，我认为中国应该积极介入欧债危机。当然，不必然是马上掏钱，可是毫不能有逃避的心态。欧债危机反而是化解美国计谋攻势的有用机缘，如不美观我们运用得好，有可能给中国再争夺一个“黄金十年”。

　　《证券市场周刊》：可是此刻欧洲的风险依然很年夜，中国出手救助的话，可能会成为冤年夜头吧？

　　曹彤：理性来看，欧元解体不了。因为欧元解体不合适欧洲人的益处，也不合适美国的益处。欧洲经由过程欧央行QE方案或经由过程“小欧盟”的方案，都可以最终化解这场危机，此刻只不外是处在平衡和协调各方诉求的阶段，并非“无牌可打”。买欧洲债券即使短期内呈现违约，但只要欧元持久存在，欧洲会有结构性的解决方案。

　　在这方面，日本的做法供给了一些借鉴。虽然日本总给人一种当冤年夜头的印象，但换得了国际政治地位和保留空间。有时辰“用金钱换时刻”也不失踪为一种好的策略。

　　中国的韬光养晦还需要再坚持至少十年。

　　浮动汇率是个陷阱 人平易近币国际化向西推进

　　《证券市场周刊》：比滥暌剐美国智库认为，未来10年，人平易近币就将成为与美元比肩的货泉，你若何看待这一斗胆假设？

　　曹彤：货泉是和国家信用慎密亲密相关的。欧债危机使得欧元的信用下降，而美联储的量化宽松政策也在削弱美元的信用。相反，人平易近币的信用却在不竭地提高。

　　一旦国际化的步子铺开，速度和地位的晋升是相当快的。欧元成长到今天的地纬景Ｍ十几年的时刻。中国债券市场此刻处于关头的转折期，中国债市一旦启动，无论是喷香港仍是上海，必然会成为全球的债券中心。中国债券市场成长起来了，以人平易近币计价的金融产物就会在全球市场推开，人平易近币的跨境商业结算会以几何级数增添。喷香港这两年的人平易近币跨境商业结算规模已经增添了近10倍。

　　所以在未来一二十年内，人平易近币会不竭刺激美国的神经。

　　《证券市场周刊》：此刻美国几回求全训斥中国的汇率轨制，国内良多专家也认为，今朝的汇率轨制是导致中国货泉政策被动的首要原因。你认为人平易近币国际化和汇率轨制的选择有什么关系呢？

　　曹彤：确实良多人认为，中国的外汇储蓄激增是因为人平易近币低估造成的，但这把问题想得过于简单化了。其实货泉的升值未必会带来外储的削减，好比德国和日本都在汇率升值的情形下呈现了外储的年夜幅增添。外储增添是一个国家经济实力和加工制造能力快速增添阶段的必然产物，汇率调节也无法否决。

　　年夜金融史角度看，浮动汇率自己是个姑且政治产物，并非经济最优选择。二战后采用“布雷顿森林系统”的30年，是全球经济成长最为快速的30年，是几乎没有金融危机的30年。而1971年美国片面抛却本位货泉国的责任，导致全球列国自立选择固定汇率和浮动汇率制，即所谓的牙买加和谈系统，年夜此全球进入金融危机周期性爆发的历史阶段。

　　浮动汇率只是看上去很好，其素质是处事于成本丰裕的年夜国和富国的。很较着，外汇生意所和首要的生意方都在年夜国，浮动汇率的生意轨则都是年夜国定的，都是成本方定的，它只是为年夜国益处处事的一种汇率轨制而已。对小国而言，它就像“自由选举轨制”一样，形式很美，却把国家命运交由年夜国来主宰。

　　浮动汇率在全球规模内已经运行了40多年，弊病也充实吐露出来。下一轮国际货泉系统的更始，将是针对浮动汇率系统和美元单一本位制的更始，如不美观这两点不改变，全球经济的动荡就没法改变。所以，真正代表未来的国际货泉系统是本位货泉的多元化和焦点货泉间的固定汇率制。

　　《证券市场周刊》：未来人平易近币国际化的重点是什么？

　　曹彤：我感受有三个重点：

　　第一，要站稳脚跟，稳住今朝人平易近币国际化的成不美观。好比，在政策层面撑持喷香港离岸中心和人平易近币跨境结算往前再走一走，在东盟区经由过程商业银行成立一套机制，使人平易近币能便捷清理和自我派生。

　　第二，要节制节奏，拟定一个久远的规划。人平易近币的国际化是一场马拉松，英镑和美元也是经由了持久的成长才成为各自时代的焦点货泉，人平易近币的国际化更不能焦心。此次金融危机给中国供给了机缘，我们把人平易近币推出去的第一步计谋方针已经达到了，而且成不美观颇返奔年夜持久看，欧美将持久处于动荡之中，所以我们还有机缘。在当前美国制衡中国的计谋意图已经很较着的布景下，人平易近币国际化的节奏反而要缓一缓、看一看。

　　第三，要改变国际化的标的目的，重点瞄准西亚。美国现在已经抽身中东，转战亚太，所以之前人平易近币向东推进的计谋需要有所调整。正所谓“敌虚我入”，美国计谋由西转向东，西面自然就会空虚。俄罗斯、中亚五国、巴基斯坦、阿富汗、伊朗，甚至小亚细亚，都是原材料丰硕地域，中国是他们的最猛进口国，经济上存在互补性，政治上又年夜多是上海合作组织成员国或不雅察看员国，具有较好的国际间货泉合作的基本。