三月资金面改善幅度有限

　　首先，调整对冲系数与银行间回购利率均值有很强的同步性，可预示货泉市场资金面的转变标的目的。广义地看，货泉回笼体例搜罗央票刊行、正回购刊行、逆回购到期、财政存款增添与存款筹备金上缴，而货泉投放路子搜罗央票到期、正回购到期、逆回购刊行、财政存款削减、外汇占款增添与存款筹备金释放等。与公开市场净回笼规模这一绝对指标对比，流动性回笼总额与投放总额之间的比值（简称综合对冲系数）能更为周全地纺暌钩各类身分对市场整体流动性的综合影响，并可视为银行间7日回购利率中枢的先行指标，年夜而预示货泉市场资金面的转变标的目的。

　　历史数据显示，T月银行间7日回购利率均值与调整对冲系数（T-2月及T-3月的综合对冲系数均值）有较强的同步性。例如2011年3月调整对冲系数（即2010年12月与2011年1月综合对冲系数均值）为-0.07倍，创出阶段新低，而2011年3月也是资金面最为余裕的时代（当月回购利率均值下降137BP）。2011年4月调整对冲系数（即2011年1月与2月综合系数均值）回升至1.05倍，2011年5月调整对冲系数（即2011年2月与3月综合对冲系数均值）进一步升至1.53倍，在此时代银行间7日回购利率均值也呈现见底并加速攀升态势(4月环比升幅为47BP,5月环比升幅为87BP)，进一步印证了这一纪律。

　　其次，2012年2月调整对冲系数显著回落并敦促银行间7日回购利率中枢下移60BP，资金面较前期改善，但高企的存准率与新增外汇占款增量的趋向性回落制约了资金利率的下行幅度。综合新增外汇占款、财政存款、公开市场等身分，年夜相对水平看，2011年12月流动性回笼力度较着削弱，导致2012年2月调整对冲系数（即2011年11月与12月综合对冲系数的均值）较2012年1月（2011年10月与11月综合对冲系数均值）较着下降，由1.14倍降至-4.76倍。虽然2012年2月资金利率总体偏紧，但年夜均值来看，依然由2012年1月的4.92%回落至4.32%。猛进对水平看，今朝年夜型机构跨越20%的存款筹备金比率与外汇占款增量回落的态势制约了资金利率的下行幅度，银行间资金利率难以跌破3.5%。

　　最后，2012年3月调整对冲系数估量较2012年2月小幅回升，资金面改善幅度有限。

　　考虑滞后效应，尽管2012年2月存准率再度下调0.5个百分点，但2012年3月调整对冲系数更多受2012年1月流动性回笼力度的影响。2012年1月新增外汇占款1409.2亿元，新增财政存款回笼3518亿元，公开市场净投放3090亿元，中小银行存款筹备金补缴1107亿元，存款规模下降导致新增存款带来的新增筹备金上缴环比削减1500亿元。与2011年11月对比，2012年1月新增外汇占款多增1688亿元，新增财政存款多回笼7281亿元，中小银行存款筹备啼声补缴1103亿元，存款规模下降导致新增存款带来的新增筹备啼声缴2137亿元，公开市场多投放1510亿元，是以2012年3月调整对冲系数(即2012年1月与2011年12月综合对冲系数的均值)，较2012年2月（2011年12月与2011年11月综合对冲系数均值）小幅回升，由-4.76倍回至-4.27倍，估量2012年3月回购利率均值难有较着回落。

　　年夜资金面的季节特征看，2001-2011年各年3月银行间7日回购利率均值环比回落的概率高达81.8%，居全年各月之首。不外，在春节呈此刻1月的2009年与2006年，银行间7日回购利率均值均有所上升，平均升幅为4.5BP。考虑到2012年春节也呈此刻1月，3月份回购利率均值也有小幅回升的可能。