渣打：中国货币政策正在稳步放松 2012将很困难

　　作者：王志浩李炜 申岚

　　货泉政策正慢慢放松， 这年夜单据贴现率下降中有所浮现

　　一季度和二季度经济增速继续放缓，下半年将有所好转

　　房地产市场和基本行动措施培植的去杠杆化仍将拖累经济增添

　　中国的货泉政策真的放松了吗？我们认为谜底是必定的，尽管节奏很是迟缓。本文将剖析中国人平易近银行和政府其他部门若何使经济增地址2010-11年方缓下来、此刻又若何调转标的目的撑持2012年经济增添。近期温总理关于政策微调应年夜一季度起头（部门原因在于1月份上下流财富订单均呈现下滑）的讲话指了然货泉政策趋于放松的标的目的。上半年经济形势不容乐不美观，但全年来看，政策对经济增添是有利的。

　　1. 2011年中国人平易近银行积极的对冲操作推升了银行融资成本。2011年四时度外汇流入削减（进而外生货泉供给削减 ）进一步推高了这一成本。

　　2. 履历了一年较高的信贷成本、以及对房地产和基本行动措施贷款的限制，2011年三季度需求增添显著放缓。去杠杆化已经起头，通胀已急剧下降，各类经济数据因春节假期身分而失踪真，但我们认为总体需求将持续温顺缩短。

　　3. 人平易近银行已起头做出纺暌钩。融资成本已达高点。基本货泉再次放量。人平易近银行已削减对冲操作。借债成本正慢慢下降。

　　4. 政策调整也已放松，默示为 许可银行为基本行动措施相关项目延展贷款、鼓舞激励对首套房购房者及普互市品室第开发商的信贷撑持。

　　迄今为止，政策放松轨范迟缓，但政策放松将会继续，我们估量二季度需求将加速增添。基建和房地财富却仍将面临艰难的一年。

　　经济降温意味着限制信贷、推高融资成本

图2：银行边际融资成本上升后趋稳

　　2010和2011年高融资成本和贷款限额笼盖了整个市场。图1显示了2011年起头的信贷增添急剧下降。人平易近银行执行了一个非正式的7.5万亿元人平易近币贷款限额，分歧于2010年，监管机构约束非银行贷款增添的行动阐扬了浸染。尤其是基本行动措施和房地产贷款在行政节制下呈现缩短。2011年经济起头去杠杆化。

　　受限贷影响，2011年银行融资成本也年夜幅上升。图2显示了商业银行的国库现金存款中标利率。预算内资金年夜都在人平易近银行的国库单一账户下打点，尽管游离其外、 处所政府和其他政府部门在商业银行存有巨额现金。财政部但愿经由过程手中资金赚些 利息，所以在曩昔几年中，财政部把部门国库现金以三到九个月期银行存款的体例进行打点。

　　这些中标利率因而成为很好的银行融资边际成本指标。到2011岁首，6个月期中标率已年夜2008年的1-2%上升到近7%，这500-600个基点的增久远远超出同期官方存款利率125个基点的增添。这与曩昔两年年夜幅飙升的银行存款理财富品收益率相呼应（见On the Ground, 14 September 2010, ‘China – How to prevent a housing bubble）。我们可以经由过程银行这两种新的欠债形式体味其边际融资成本。跟着信贷限额放松，跟踪这些成本至关主要。

　　更高的融资成本及所有现行房地产和基本行动措施部门的贷款限制在经济整体需求上有 所浮现。图3显示了2010-2011年航空运输业的放缓，图4显示了水泥和钢铁产出的下降。

　　思疑立场。英国市场调研公司Markit与汇丰银行连系发布的中国1月制造业PMI为48.8%，他们所采用的季节性调整体例或许好于官方的计较体例，而且他们近期的PMI数据显示出2011年7月以来持续的缩短（10月高于50%是个破例）。我们或许要等到3月份官方PMI数据发布后才能更切确地权衡此刻所处经济周期中的位置，但我们认为一季度经济总体疲弱。处事业PMI指数也趋弱，声名经济放缓正在影响城市消费水平。

　　通胀已经缓解，2月数据将突显这一趋向

　　尽管1月数据高于预期，通胀压力已经年夜年夜缓解，政府的立场也愈加温顺。1月CPI同比上涨4.5%（见图6），远超4.0%的市场预期。食物和处事价钱在春节假期骤涨（见图7），显示出节日效应下食物价钱转变的纪律。2011年春节假期年夜2月3日 起头、恰逢两月交替之际。 处事价钱在2011年1月冲至最高点，因为外来务工人员凡是在春节前返乡，留下来的往往会要求年夜幅加薪。食物价钱在2月份达到山顶颠峰。 结不美观2012年1月食物价钱涨幅年夜12月的9.1%骤升至10.5%，处事价钱环比同样年夜幅上涨，但因为11年涨价同样发生在1月份，是以同比价钱涨幅抵消了季节身分。

　　但春节的影响事实?下场会曩昔，尤其是食物价钱指数会降下去。新年以来首要的食物价钱已经下降。历史数据显示，食物价钱在春节地址月上涨，现实上今年1月份春节时代食物价钱的环比增添是2006年以来涨幅最小的一年（只上涨了1.5%，而2006至2010年间平均涨幅为3.9%）。按照历史经验，2012年2月份食物价钱涨幅将年夜1月的10.5%下降到6.4%，整体CPI涨幅将下降到3.2%。国家发改委在网站上揭晓的对此次CPI反弹的观点与我们一致，认为反弹主若是春节时代食物需求上升、加上恶劣天色身分所致。客不美观上，上游制造业价钱已有通缩迹象，1月份同比增添只有0.7%。对于2012全年通胀状况，我们维持原本的展望不变：CPI全年平均涨幅2%。

　　慢慢下降的单据贴现率纺暌钩出政策放松

　　需求下降和通胀缓解的结不美观之一是信贷情形趋向正常化。银行间利率不仅纺暌钩外汇 流动、也纺暌钩人平易近银行公开市场（对冲）操作。良多小银行借债都是在这里进行的。短期商业融资成本正不才降，尽管轨范很慢。图8显示出银行对需要现金的企业承兑汇票的贴现率。这是中小企业的关头融资利率，因为他们凡是依靠汇票支出账单。 同时它也是传统贷款之外边际融资成本的最好指标。2011年三季度情形因银行削减汇票刊行而变得严重；四时度银行经常爽性拒绝贴现。2011年下半年，银行监管机构继而阻止银行出售贴现汇票给信任公司（信任公司把贴现单据包装成理财富品），并责令银行向客户发售汇票时年夜收取的保证金中提取公积金。贴现率仍然处于历史高点，但自春节假期以来她已经年夜8.5%下降到7.2%（截至2月9日），并将继续下降。

　　另一个流动性驱动身分是1月份重拾升势的外生货泉供给。中国曩昔几年的基本货泉增添阅暌冠人平易近银行印制人平易近币以采办商业银行的美元。美元进入外汇储蓄，新印制的人平易近币则进入经济勾当系统傍边（年夜约80%被对冲后）。缔造流动性的速度取决于外汇流入激发的印刷人平易近币的速度。图9显示了这些外汇占款总额的月环比增速。

　　2011年四时度外汇占款的增添速度骤减，外汇储蓄增添陷于障碍状况（见On the Ground, 16 December 2011, ‘China – The suddenly weak Renminbi’）。然而自12月中旬以来，国内银行和企业美元净卖出额已经有所增添，人平易近币升质ё伽期也略有回升，外汇储蓄也恢复适度增添。我们认为2012年一月外汇占款将恢复增添，人平易近银行买入额约为2,000亿人平易近币（320亿美元）。我们估量人平易近银行将但愿维护适度的升质ё伽期-如不美观有什么比外汇流入更令央行担忧的话，那就是外汇流出。是以，我们认为2012年经常账户和成本账户盈利(尽管少于2011年)、以及外部货泉供给增添都应该有利于流动性的增添。

　　新增信贷同比增添加速

　　新增信贷已呈现起色-这是一个靠得住的经济成长指标，因为我们可能会发现投资勾当 也即将增速。（详见本文经济部门）。图1显示出新增贷款（通胀调整后）及水泥产量的好转。当然这个好转不是激进的，二季度经济还应该是稳步放缓。1月份现实贷款同比增添为12%，持续上行趋向。我们估量2月份新发放贷款应在9千亿到1万亿之间。

　　一季度经济成长仍处弱势，但政策将继续放松

　　2月份数据出台后，我们应该可以经由过程它与2011年数据的斗劲、初步判定经济成长 标的目的。我们认为制造业仍将处于缩短或者持平状况，处事业将会放缓。室第房地产和基本行动措施部门将承受严重的现金流压力，尽管贷款可以续期，应付款却是无法逃避的难题。去杠杆化或许是个出路，但可能会迟延。

　　对这些问题的熟悉此刻似乎已上升到国务院层面。近期温家宝总理出格提到„上下流企业都碰着量悸青‟，并指出“要见事早，动作快，预调、微调年夜一季度就要起头”。这是温总理初度给政策微调定出日程，我们认为这是一个稳健的旌旗灯号。

　　我们展望一季度数据将相当“难看”，尽管官方GDP同比增添将连结在8%以上。温总理或许在3月份的全国人平易近代表年夜会上发布7.5%的增添方针，但我们连结全年8.1%的增添展望不变。通胀放缓和政策放松——无论是货泉、财政仍是行政方面——都将有助于恢复市场抉择信念，并为下半年适度加速的增添缔造前提。但2012年将会是斗劲坚苦的一年。

图8：中小企业融资成本在慢慢下降

图9：基本货泉增添减缓，之后在一月份增速