债牛“二次启动”难以成行

　　本周1年期央票中标利率下滑近9BP，近两周已下滑近10BP，根基回归7月份加息后的水平（3.49%），为债市继续回暖供给了一个强有力的契机。7年期进出口银行金融债日内招标利率落在了3.83%的低位，年夜幅低于市场预期。

　　回首回头回忆此轮行情，最年夜的特点莫过于市场预期远远赶不上市场节奏，处于不竭“被批改”的状况。笔者认为，债市刻日结构与品种利差正在向理性区间挨近，而且对于政策面的撑持预期，市场根基已经消化完毕，当前的国债、金融债收益率根基包含了1-2次的降息预期，债市继续回暖的空间将受到按捺，而影响债市的焦点驱动身分——银行间市场的流动性，也在悄然间发生着转变。

　　央票刊行利率“被调整”

　　央票两周内呈现4次调整，市场对政策“微调”预期得以释放，然而对于央票利率的下滑，笔者认为，央票利率的下降是央行政策“微调”后市场的自身修复，是进一步回归政策稳健常态的需要。

　　年夜影响浸染机制来看，银行间流动性快速回暖，二级市场收益率年夜幅下跌，造成投资者更多追求的是溢价收益，而非息差收益，同时央行政策“微调”的名目不能改变，需求端的狂热必然敦促一级市场的中标利率“被调整”。然而调整的幅度并没有改变央行政策的底线，本周二1年期央票放量刊行520亿，致使二级市场收益率呈现小幅上涨，央行矫捷性、针对性的调控政策不仅向市场传达着政策稳健的讯号，也传达了当前市场流动性已经触及了央行的政策底线。

　　年夜市场盘面来看，市场利率已处于此轮加息周期后的低位，今朝隔夜回购利率根基维持在2.8%-3.0%，7天期也回归3.30%的低位，市场利率继续下滑的空间十分有限，资金面临于债市的撑持根基已到尾声。

　　市场透支“微调”利多

　　不成否认，央行政策有意放缓，甚至放松，致使市场的整体流动性获得矫正，但笔者认为，放缓政策的初衷集中表此刻对经济转型与重年夜项目及惠平易近项目的撑持，没有改变稳健政策的年夜标的目的，政策“微调”激发的根基面风险正在放年夜。

　　一方面，通胀反弹不成小觑。虽然10月CPI涨幅较着收窄，但近期油价、电价上涨预期强烈，11、12月的信贷持续反弹会重燃市场对通胀的担忧。如不美观资金面继续扩容，流动性恐再次陷入泛滥典型畴，那么房地产调控将遭到深条理的冲击。在调控政策的最关头时代，政策转向的概率较小，不要寄期望于银行间市场流动性的过度宽松。

　　另一方面，银行流动性远没有市场预期那么乐不美观。10月新增贷款5868亿元，虽然跨越往年同期，但惠平易近意味较浓，更年夜倾向于对铁道基培植施、中小微型企业的撑持，信贷反弹的持续性并没有市场预期的那么健旺。同时需要注重的是，10月存款下降2010亿元，此鱿脯住户存款下降7272亿元，财政性存款增添4190亿元，存款流失踪现象依然严重，如不美观不考虑财政存款，银行存款流失踪6000多亿，银行吸储压力依然很年夜。在资金总量层面，M1增添率已降至个位数，M2增添率也低于历史同期，外汇占款的超预期下滑，货泉供给正遭遇空前挑战。

　　由此揣度，央行“微调”更年夜的功能在于连结银行间流动性的健渴ё偎行，提防不成预期的市场风险。未来不解除定向降低存款筹备金率的可能（中小银行），但这不会对银行流动性造成根柢性改变，流动性的持续反弹场所排场将获得按捺。换句话说，债市收益率已不具备持续年夜幅走低的根基面。

　　此外，债市近期的快速回暖得益于一、二级市场的彼此联动。近期流动性的回暖敦促二级市场收益率持续走低，而一级市场供给相对偏少，仅有的几回刊行必然遭到市场哄抢，致使中标利率远低于市场预期，反过滥暌怪带动二级市场的回暖，市场难免不会呈现过激纺暌钩，而今朝的市场缺乏更新奇的利多信息刺激，待年夜量的获利盘在批改市场预期后，回吐了却将限制市场收益率的继续下跌，债市快速回暖的牛市历程根基要告一段落，市场利率亦将获得部门批改。