警惕从过于悲观走向过于乐观

　　比来两年信用债迎来集中到期

　　信达证券 李建朋

　　CPI同比持续回落，通胀压力缓解，资金面改善，加上政策面的真空期，近期债券市场的反弹并不出乎意料，我们在四时度策略中就认为利率产闻缦沔临的系统性风险年夜为下降，收益率将回落。然而，债券市场能呈现如斯幅度的反弹却超出我们的预期，通胀情形和资金面的改善水平似乎并不撑持如斯力度的反弹，而信用债券的信用风险则几乎没有改善。那么，投资者是否走得过快，以至于年夜过于悲不美观走向过于乐不美观呢？

　　CPI同比涨幅或高位震动

　　CPI同比持续3个月连结回落态势，2011年10月份上涨5.5%，比上月回落0.6个百分点。CPI同比回落再次声名国际年夜宗商品价钱对于国内物价具有较年夜的影响力。IMF初级产物价钱指数和PMI购进价钱指数均先于CPI同比数月起头回落。

　　可是，我们对于国际年夜宗商品价钱回落的持续性存疑。

　　今朝，首要发家国家宽松货泉政策没有改变，一旦危机稍有缓和，持币遁藏风险的“流动性”可能蜂拥而出，敦促年夜宗商品价钱再度回升，09年年夜宗商品价钱的“V型”反弹如斯，今年10月份以原油为代表的年夜宗商品价钱快速反弹同样如斯。而一旦欧美经济有所好转，甚至只是不再恶化，年夜宗商品价钱则可能再度快速回升。

　　此外，我们在岁首时即提出国内通胀佣旧本敦促型特征，物价水平在“价钱-成本”螺旋式的敦促下易上难下，例现执政已经普遍年夜幅上调的最低工资水平很难再度下调。虽然CPI同比已经持续3个月回落，可是依然处于高位，距离经验上的3%的通胀临界点尚远，对此我们仍需警语。

　　公开市场净投放并非政策转向

　　上周公开市场净投放960亿元，这并非货泉政策将要转向的标识表记标帜。事实上，公开市场净投放仍是净回笼与货泉政策取向的联系关系性十分恍惚。按照统计，今年前44周中，有34周为公开市场净投放，占比接近八成。而且，在仅有的11周资金净回笼中，持续有3周呈此刻10月份。

　　至于本周1年期央票刊行利率下行1.07个基点，也难以声名加息周期竣事，降息周期到来。按照WIND数据，在2007年持续加息周期，1年期央票刊行利率也呈现过两次小于3个基点的下行。本次1年期央票利率微幅下行的政策指示性很弱，更多的可能是在市场利率年夜幅下行时，央行出于发卸旧本考虑而进行的当令调整。

　　早在8月份，我们即认为资金面可能有所改善，可是资金面改善与货泉政策转向难以形成等号。今朝M2同比仅为13%，创近十年来的新低，存款筹备金率为21.5%，处于历史最高位。在这样的布景下，资金面依然斗劲懦弱，货泉市场利率依然十分敏感，一旦货泉政策稍有收紧或者市场资金需求俄然上升，则资蕉旧本可能快速跳升。例如，10月份最后3天的SHIBOR隔夜利率比10月20日超出跨越近200个基点。

　　估量在通胀压力继续存在，人平易近币对美元依然处于升值通道的布景下，货泉政策整体上难有放松。资金面的改善带来债券市场如期反弹，可是能否年夜反弹“进化”到牛市尚需进一步确认。

　　信用风险未消逝踪

　　本次债券市场反弹主若是因为政策处于静默期，资金面慢慢改善，利好的主若是利率产物，冲淡的是利率风险而非信用风险。

　　铁道债的信用风险消逝踪是因为其所依靠的信用发生了根柢性改变，不再纺暌钩通俗企业信用债的信用风险。铁道债被明晰列为政府撑持债券且利息收入所得税减半，这意味着其获得了国家信用，不再归类于通俗的企业信用债券。

　　事实上，通俗企业信用债所面临的信用风险没有下降。跟着企业经营成本上升和债务融资的增添，颇整体偿债能力有所下降。我们统计了2008年以来刊行的信用债券（搜罗公司债、企颐魅债和中短期单据），拔取其中数据斗劲完美的1421只债券为样本，以发债主体的利息保证倍数（息税前利润总额/利息撑持）作为偿债能力的指标，发现刊行主体的利息保证倍数，2010年年报低于2009年年报的有614只，2011年中报低于2010年年报的上升到893只。

　　在企业偿债能力下滑的同时，信用债券市场还面临偿债岑岭到来的压力。按照统计，2011年和2012年是债券到期的岑岭。信用债券集中到期让投资者与刊行方均承受着巨年夜的压力。

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