利率长债行情还剩几何

　　海通证券(600837,股吧)固定收益高级剖析师

　　姜金喷香

　　利率长债年夜我们四时度策略举荐起头已经年夜幅度下行，上周在央行下调存准率的助推下，又强势默示了一波。10年期国债收益率已经走到3.5%，其下行空间还有若干好多？与2008年债券牛市（根基面最差时的平衡水平是3%）进行斗劲之后，我们认为后市10年期国债下行空间在20-30BP，三点依据如下：

　　首先，与2008年斗劲，2012年宏不美观经济和CPI预期好于彼时的可能性较年夜。年夜宏不美观经济指标看，2008年四时度GDP增速为7.6%，2009年一季度为6.6%，呈现断崖式下跌；而我们对未来三个季度的GDP增速展望都在8%之上，即便明年上半年经济形势较差，但也应该在8.3%-8.5%之间，市场对明年经济软着陆的一致预期也斗劲强。除非欧债危机激发银行系统呈现年夜规模倒闭导致经济呈现严重恶化（这种可能性不是没有，但今朝看来斗劲小）；通胀水平上，2008年4月CPI年夜最高点8.5%一路下滑，到昔时最后两个月下降到2.4%和1.2%。2009年则呈现通货缩短，CPI持续9个月为负值，全年单月CPI都在2%之下。估量2011年我国的通胀走势尽管也呈现明晰的下降趋向，但总体应处在2%之上，不会呈现通货缩短。

　　其次，基准利率和存准率下降空间低于2008年。2008年10Y国债的利率水平根基在3%四周，对应的是2.25%的定存基准利率和13.5%的存准金率；而今朝1年定存基准利率为3.5%，乐不美观估量明年上半年有1-2次降息，即便更多也离2.25%相距较年夜；今年上半年银行法定存准金率持续上调已经创历史最高水平，其中中小型存款类金融机构存准金达到19.5%，年夜型存款类金融机构存准金高达21.5%，而且8月底保证金存款也被纳入存准金缴纳规模，又相当于提高了1个多点的存准金率。央行在存准金方面刚刚起头下调，即使按照明年将下调3次来测算，距离2009年13.5%的水平相差仍然较年夜。

　　第三，资蕉旧本方面，余裕度预期也将远不及2008年尾。2008年牛市的国债收益率也纺暌钩了对资金面的预期，2009年银行间质押式回购R007整个上半年都不变在1%以下，为债市杠杆操作供给了足够的盈利空间和平安空间。今朝来看，资金面仍处于紧平衡的状况，即便明年存准金继续下调，资蕉旧本也难以回到1%以下如斯之低的水平。最主要的转变是，自去年起银行理财富品起头异军突起，并在今年成为资金去向的生力军。银行脱媒现象已经成为常态，各家银行推出的理财富品成为揽储和中心营业的主要手段及组成部门。这种趋向明年也难以改变，势必会推高银行资蕉旧本。而资蕉旧本是债市投资者放年夜杠杆推债市的助燃剂。

　　综合以上几个方面剖析，如不美观对经济和CPI没有呈现重年夜向下批改的预期，我们认为10Y国债收益率后续的空间在20-30BP之间，默示机缘最年夜的对应点是存准率继续下调以及降息预期变换，配合非凡时段机构设置装备摆设需求兴旺以及债券供给偏少的敦促。具体时刻或是在明年一季度。

　　此外，今朝10年期政策性金融债隐含税率年夜约在14%，仍然高于历史平均水平。我们按照同期国债收益率的方针区间以及隐含税率仍会走低的展望，10年期政策性金融债的下降空间年夜约是30-40BP，仍是好于国债的品种选择。而年夜年夜类债券品种设置装备摆设角度来看，中等评级信用债将是更优选择。

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