债债惊心

　　欧债、美债、城投债，债债惊心。惊心之后，却是分歧的反省。

　　考绩一个债券的信用情形，第一是考绩主体的了偿能力，二是考绩主体的了偿意愿。对于一个经济体而言，了偿能力当然来自于他的经济财政能力，而了偿意愿还受到社会、政治结构的影响。同样呈现的债务问题，如不美观我们以这样的视角斗劲这三个经济体的情形，我们能发现一些有意思的结论。

　　先看欧元区，政府债务承担无论年夜财政赤字仍是公共债务的角度都处于较差的水平，希腊和意年夜利公共债务占GDP的比例跨越100%，即使是最好的德国也跨越了80%，远远高于最初60%的和谈商定。有人说日本债务率都达到220%了，人家也纹丝不动的。二者之间最关头的分歧是债务持有人分歧，欧元区国家的债务持有人年夜部门是外国机构，外国投资人持有的希腊和葡萄牙政府债占其全数余额的比例跨越60%，爱尔兰更是跨越了80%，而外国机构仅持有日本国债余额的5%摆布，持有人的不变性相距甚远。除了政府债务率较高，欧洲还面临金融机构杠杆较高的威胁，出格是英国和爱尔兰，是以，欧洲银行业危机一旦爆发，对欧洲经济的冲击将比雷曼倒闭严重得多。欧洲仅靠自身的财政几乎没有危机救援的能力，必需是欧洲央行作为最后的贷款人，年夜量采办问题国债，市场才能恢复抉择信念，这就涉及政治博弈。

　　欧洲年夜延续数百年的英法战争、法德战争到战后形成煤铁联盟，欧共体直到经济货泉一体化形成了欧元区，但即使是区内商业也存在着极年夜的不服衡。其实每个国家内部存在不服衡是极为正常的。中国国内各省之间的商业也可以持久存在不服衡，但这需要中心政府转移支出维持，而欧元区恰恰缺乏这样的功能单元，根柢原因在于政治上无法协调。尽管原本都是落难贵族，但靠勤恳致富的人与好吃懒汉自然无法合灶吃饭，更况且这个懒汉还和自己动过手。哈贝马斯期望的联邦式的欧洲无年夜实现。经济问题只是表象，根柢上是历史、政治、文化的问题，而这些都无法纳入年夜型宏不美观经济模子中的，也不是经济理论可以解决的。

　　欧洲央行具有迟延问题的能力，不行思议IMF可以把西班牙练习成德国，或者德国酿成希腊模式，德国和其他经济体的不合与弃置不外是在堆集构和筹码，欧债最终的结不美观很可能是靠印钞来迟延，价钱则是通胀，新兴市场经济探崆最年夜的受害者。

　　美债危机则美全是假摔。美债被降级几乎成为对两党政治纠缠的训斥，无论是美联储几乎无保留的撑持，仍是外部资金避险需求，都使得无论是美国国债仍是公司债利率均呈现下降，外国机构仅持有约30%摆布的国债，难以对美债形成根柢威胁。美国整体的资产欠债表并未改善，家庭部门的减杠杆，伴跟着政府部门加杠杆，企业部门相对健康，可是企业部门仍在“减员增效”，这样的债务结构调整不外是权宜的法子，问题还在后面。

　　中国最全口径的公共债务占GDP的比例也仅有70%，且财政收入是国平易近收入中最快增添的部门，整体上看，中国对内对外到?净有债务危机的风险。也就是说信用事务可能会有，但根柢不会呈现违约，约束处所政府新的融资，原本不规范的融资工具也将会成为绝版。铁道债十一年后的强烈转变就是政策转变带来机缘的比来案例。

　　2012是多个政府的换届年，政治对债务问题的纠缠将被激化，也会有个盖棺定论。看来债券投资司理孔殷的需要个政治剖析师来辅佐了。

　　（作者系安然证券固定收益部主管）

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