宽货币与紧信贷助力债券牛市

　　债券:宽货泉、紧信贷助力债券牛市

　　2012年无论是短期利率仍是持久利率都还有进一步下降的空间，“宽货泉、紧信贷”将成为债券牛市行情延续的最主要基本。

　　中金公司固定收益部团队／文

　　外汇占款增速年夜幅下降拖累M2

　　基于以下四点，我们认为外汇占款已进入趋向性下降的通道。

　　首先，年夜今朝OECD领先指标的下行趋素来看，未来一段时刻中国的出口将持续疲软，商业顺差的中枢响应出色现下移，甚至不解除2012年上半年再次呈现逆差的可能。

　　其次，FDI的同比增速也在持续下降，且考虑到良多企业起头进行海外收购，中国企业对外投资的力度会增年夜。

　　第三，考虑到国内的通胀放缓以及商业顺差占GDP的比例已回到2005年之前的低位，人平易近币2012年继续升值的空间已不年夜。

　　第四，因为政治抉择妄想难以统一，欧债危机在很长时刻内无法解决，而且未来一段时刻欧央行可能会继续降息和采纳必然的量化宽松政策对经济予以刺激，而美国经济状况虽然也不乐不美观，但近期发布的经济数据(如衡宇开工数，周失踪业数据、消费者抉择信念指数等)都好于市场预期，未来上行的可能性较欧洲加倍确定。这些身分都有利于美元继续连结强势，在这种情形下，人平易近币升质ё伽期往往会很低，“热钱”的增量也将年夜幅削减，2009年即是如斯。

　　外汇占款持续削减并不是凡是意义上的国际成本外逃，而更多的是国内企业或居平易近在本外币设置装备摆设行为上转变的结不美观。

　　曩昔人平易近币持续升值使得企业和居平易近都愿意超配人平易近币，尽量降低外币资产的设置装备摆设比例，甚至自动压缩正常的外汇留存，但在人平易近币升质ё伽期削弱、国内投资回报率下降的布景下，企业和居平易近都起头年夜头增持外币资产，实现本外币设置装备摆设的再平衡。一方面是进出口商的结汇意愿削弱，购汇意愿增强；另一方面则是外商直接投资增速下降，而国内企业对外投资增速上升。估量2012年外汇占款的增量年夜约在1万亿-1.5万亿元摆布，同比增速将年夜今朝的15%年夜幅下降至6%摆布，呈现“U”形走势。

　　外汇占款的削减不仅会直接降低货泉的增速，而且会提高贷存比，年夜而进一步约束银行贷款的投放，外汇占款和贷款增速同时下降对货泉增速将造成双杀场所排场。

　　在外汇占款增速年夜幅下降的情形下，即使贷款增量达到8万亿元而且更多的集中在上半年，同时假定银行的债券投资量能够增添一倍，脱媒化水平降低也有助于促使同业往往返到M2统计规模内，基于这些乐不美观的假设，M2增地址年夜部门月份仍将连结在10%-12%之间，最低的时辰不解除呈现个位数的增添。如不美观2012年贷款增量达到8万亿元，则全年增速约在14.6%摆布，低于2011年15.5%的增速，但显著高于外汇占款的增速；同时考虑到2012年上半年经济默示较差，政府会鼓舞激励银行加年夜贷款投放力度(假定银行能够积极配合)，上半年贷款增量占比会高于2011年，达到全年的60%，这样贷款同比增速可能呈现“倒U”的走势，对外汇占款增速的下降将起到对冲浸染。不外这并不能阻止M2增速下降的趋向。

　　CPI、PPI下降，降息空间闪现

　　今朝PPI环比持续两个月呈现下跌且跌幅都达到0.7%，显示企业的去库存压力很年夜。尽管年夜宗商品价钱走势存在必然的不确定性，但这并不是未来一段时刻影响PPI的抉择身分，考虑到产制品库存维持在高位以及投资需求疲弱，企业很难将原材料成本的价钱传导至下流，估量PPI环比下跌将持续至2012年一季度，年夜二季度起头即使转正涨幅也较为温顺，2012年PPI同比均值将处于-1%至-0.5%之间。

　　历史数据显示，PPI进入通缩区域往往意味着非食物消费品同比会进入负值，可是考虑到劳动力成本上升、资本性价钱更始等结构性身分的影响，估量2012年CPI非食物消费品同比在1%摆布，较2011年下绞ё偌1个百分点。PPI同比与非食物消费品同比具有较着的正相关性，如不美观前者进入通缩区域，后者同比也会进入通缩区域。可是年夜2011年的数据来看，非食物消费品同比中枢有上升的趋向（PPI同比低于2008年，但非食物消费品同比高于2008年），这声名历史数据仅能纺暌钩周期性身分，而可能忽略失踪结构性身分。非食物消费品权重最高的有衣着、栖身中的水电燃料和建房及装修材料。具体剖析如下：

　　第一，2011年水电燃料涨幅低于PPI，未来通胀压力的减缓可能会促使政府加速资本性价钱的更始力度，使得2012年水电燃料的涨幅没有PPI显示的那么低。第二，曩昔无论PPI同比多高，衣着同频年夜来都是负值，即使2008年也不破例，但2011年以来衣着同比不仅由负转正，而且持续上升(直到11月才呈现回落)，纺暌钩了消费进级以及劳动力成本晋升的结构性身分，未来同频年夜头回到负值的可能性不年夜。综上所述，考虑结构性身分的影响，我们倾向于认为非食物消费品同比均值可能在1%摆布。

　　如不美观结构性身分在2012年的影响并不显著，则非食物消费品同比可能会下降至0-0.5%。尽管政府在通胀较低时加速资本性价钱更始的意愿会更强，但涉及平易近生的价钱现实推进速度并不快，如近期发改委虽然上调了工业用电价钱，但并没有提高居平易近用电价钱，即使正在搜聚定见中的阶梯电价方案在未来一年也是循序渐进、慢慢推开。在这种情形下，不要过度高估2012年水电燃料价钱的补涨效应，年夜11月份的数据来看，水电燃料的同比降幅和PPI一样高，涓滴没有默示出比PPI更抗跌的迹象。此外，衣着同比在11月呈现了2011年以来的初度回落，显示经济增速的放缓已经起头影响消费行业的景气宇。

　　CPI处事类中权重最高的是和房钱相关的租房和自有住房，下半年以来环比已呈现显著回落，2012年同比估量为2.5%，这样处事类整体的同比将更低，估量为2%，较2011年下绞ё偌1.5个百分点。CPI处事类中权重较年夜的有教育处事、通信处事、自有住房和租房。因为通信处事同比凡是为负，而教育处事同比2006年以来最高时也不跨越2%，所以租房和自有住房的同比凡是是处事类各分项中最高的，这也就抉择了处事类同比的上限。自有住房曩昔是按照典质贷款利率计较“虚拟房租”，但2011年已经调整为按照现实房租计较“虚拟房租”，年夜两者2011年的环比十分居近可以看出，自有住房同比和租房同比在绝对水平上不会像以前那样呈现太年夜的误差。租房因为统计体例相对不变，历史数据更具有参考性，对比2011年的环比和同期2005年-2010年中位数的默示，可以看到年夜二季度起头环比已低于季节性或与季节性趋同。不妨假定2012年环比和历史中位数差不多，则租房同比全年均质ё偌在2.5%摆布，响应地自有住房同比全年均值也应在此水平四周。

　　猪价进入下降周期抉择了CPI食物同比将快速回落，估量2012年为5%，较2011年下绞ё偌7个百分点。猪周期根基上抉择了CPI食物的周期。跟着生猪存栏数的快速上升，猪肉已进入供过于求阶段，近期猪粮比已年夜2011年最高时的8.5回落至7.1四周。尽管未来1-2个月猪肉价钱因为受春节效应影响呈现反弹的可能性较年夜，可是年夜2006年和2009年的情形看，节后猪粮比将年夜头恢复下跌趋向。年夜季节性默示来看，CPI食物的上涨首要浮现不才半年，上半年的累计涨幅凡是不跨越1个百分点，只有在猪肉供给欠缺呈现反季节性上涨的情形下才会高于此水平，如2004年、2007年-2008年以及2011年。2012年上半年受猪价回落的影响，估量CPI食物的累计涨幅将接近1%，而下半年涨幅即使恢复至历史均值水平，高基数效应也会年夜幅拉低其全年的平均涨幅，我们估算年夜致为5%摆布。

　　综上所述，我们估量2012年CPI同比均质ё仝2.5%摆布，且如不美观政府没有加速资本性价钱的更始，则同比可能会进一步下降至2.1%-2.3%。CPI同比在12月和2012年1月仍将维持在4%四周，二季度有望跌破3%，三季度有望跌破2%，最低点可能在1.5%四周。

　　基于我们对PPI和CPI的判定，2012年1年期贷款利率下降50-75bp至6%四周或以下的可能性较年夜，而1年期存款利率受制于通胀中枢的上移，下降空间有限，但仍存下调25-50bp的可能。

　　债券收益率尚未见底

　　债券收益率并没有见底，2012年无论是短期利率仍是持久利率都还有进一步下降的空间，“宽货泉、紧信贷”将成为债券牛市行情延续的最主要基本。

　　信用债仍出色现两级分化特征，高档级信用债收益率将跟年夜基准利率同步回落，而且信用利差会慢慢缩小，而低品级信用债呈现违约事务的概率在上升，仍将面临较年夜的估值风险。

　　转债市场已经重回底部区域，2012年获得正回报的概率偏年夜，但幅度不能过于乐不美观。

　　年夜影响转债市场回报的几个身分来看：首先，因为债底的抬升，年夜都个券已经领先股市进入右侧，封杀了年夜幅下跌风险；其次，转债估值仍将连结低位盘桓状况，股市震动名目和新券供给带来压力，但质押回购铺开可能带来必然正面刺激。股市如不美观回暖，不解除估值呈现“纠错式”上升；最后，影响转债市场回报的最关头身分仍然是股市走势。估量2012年股市将是长时刻的震动市，波动空间不年夜，但操作价值将跟着政策转向和经济见底而增年夜。显然，这种布景下，处于底部、具有估值优势的转债品种是博弈未来股市、债市强弱转换的不错工具。

　　是以，我们对转债市场根基的操作思绪仍是，短期节制仓位并持有平安性品种，博弈短期手艺反弹和匿伏中期股市起色，中期则耐心期待股市探协调新券供给过程中的低吸机缘。

　　作者为2011年卖方剖析师评选水晶球奖债券研究第一名